智谱 vs MiniMax · 26H1 业绩对比
02513.HK vs 0100.HK港交所 · 大模型 / AI 基础设施 · 2026-09-01
增持智谱
02513.HKHK$1,195（8-31） →HK$850-1100已 price-in
营收 +399.7% / API +2735.7% / 8 月 ARR $16 亿 / GLM-5.2 开源 SOTA / 10 万卡国产芯片推理
增持MiniMax
0100.HKHK$1,176 亿市值（9-1） →HK$576（Citi 8-27）距高点 -70%
营收 +283.1% / 开放平台 +703.1% / ARR 半年 5x / 现金 >$3B / 研发效率拐点
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报告日期：2026-09-01 · 研究机构：CHAOS Research · 数据来源：智谱 8-31 H1 业绩会 + MiniMax 8-26 H1 业绩会 + Citi 8-27 调价 + Artificial Analysis + OpenRouter + Hugging Face + 9 家一级/二级估值口径
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一、一句话核心对比 & 商业本质
§1 一句话核心对比（11 维度）
| 维度 | 智谱 (02513.HK) | MiniMax (0100.HK) | 评价 |
|---|---|---|---|
| 营收规模 | ¥9.54 亿（≈ $1.32 亿） | $1.166 亿（≈ ¥8.42 亿） | 智谱领先（¥9.54 vs ¥8.42，+13%） |
| 营收 YoY | +399.7% | +283.1% | 智谱更猛 |
| 核心增长引擎 | MaaS/API（占 86.5%） | 开放平台+企业服务（占 63.4%） | MiniMax 更均衡 |
| 商业模式 | API 涨价 + 量价齐升 | 海外 + B 端双轮驱动 | 各有侧重 |
| 主力模型 | GLM-5.2 开源 SOTA · Agentic 75.9 > GPT-5.5 | M3 / M2.7 / M2.7-HS 全场景 | 智谱 SOTA · MiniMax 商业化领先 |
| 全球化 | 服务 218 国家/地区 | 海外 60.8% + 230 国家 | MiniMax 更国际化 |
| 盈利结构 | API 毛利率 -0.4% → +24.6%（转正） | 销售费用 -17.9%（有机增长） | 智谱直接改善 · MiniMax 间接 |
| 估值（市值） | HK$5,328 亿（~$680 亿） | HK$1,176 亿（~$151 亿） | 智谱市值更大 |
| ARR（最新） | $16 亿（8 月最新 / 月涨 60%） | $800M（半年 5x） | 智谱绝对值更大 |
| P/ARR 倍数 | 42.5 倍（按 $16 亿 ARR） | 18.9 倍 | MiniMax 估值更合理 |
| 核心风险 | 亏损 ¥20.72 亿 + 机构减持 -4.5pct | PIPE 2027 到期 + 股价跌 70% | 都有压力 |
| 投资评级 | 🟡 增持 | 🟡 增持（首次建议） | 并列入场 |
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§2.2 收入结构对比
26H1 业务结构（核心差异：智谱\"结构剧变\"，MiniMax\"持续高速增长\"）
| 业务 | 智谱 26H1 | MiniMax 26H1 |
|---|---|---|
| 开放平台/API/企业服务 | ¥8.25 亿（+2735.7%） | $7,390 万（+703.1%） |
| 本地化部署 / AI 原生产品 | ¥6,704 万（-54.6%） | 估 $3,000-4,000 万 |
| 企业级 Agent / 其他 | ¥5,556 万（+304.4%） | n/a |
| 占比 | API 15.2% → 86.5%（71pct↑） | B 端首次成最大收入源 |
核心差异：智谱是\"结构剧变\"型（本地化 → 云端 API，API 占比 15.2% → 86.5%）+ 价升量升（API 均价 +101% + 调用量 +40 倍）； MiniMax 是\"持续高速增长\"型（B 端占比快速提升 + 海外主导 60.8%）。
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§2.9 + §5 业务模式 / 战略对比
业务模式 7 维度
| 维度 | 智谱 | MiniMax |
|---|---|---|
| 核心模式 | MaaS（API/Token） | 多模态 + Agent + 开放平台 |
| 核心壁垒 | GLM 开源生态 + 智能上界 | 用户+开发者+企业三端飞轮 |
| 定价权验证 | API 涨价 83% 后调用量 +400% | 销售费用 -17.9%（砍营销有机增长） |
| 生态策略 | 开源 (MIT) + 全球开发者 | 海螺 AI + Talkie + 开放平台 |
| Agent 布局 | AutoGLM（手机）+ AutoClaw（PC）+ ClawPlan | MiniMax Agent（编程）+ Hailuo 视频 |
| MaaS 定价 | Coding Plan 个人订阅 + 企业 API | Pro/Max/Hailuo 多档订阅 |
| 国际化 | 服务 218 国家/地区 | 海外收入占 60.8% + 230+ 国家 |
§5.4 护城河强度对比（5 星制）
| 维度 | 智谱 | MiniMax | 评价 |
|---|---|---|---|
| 模型领先 | ⭐⭐⭐⭐⭐（GLM-5.2 SOTA） | ⭐⭐⭐⭐（M3 中军） | 智谱 |
| 开发者生态 | ⭐⭐⭐⭐⭐（4,500 万 + 24.2 万付费） | ⭐⭐⭐⭐（200 万企业） | 智谱 |
| 用户基础 | ⭐⭐⭐⭐（218 国家） | ⭐⭐⭐⭐⭐（230 国家 + 3 亿+ 用户） | MiniMax |
| 商业化深度 | ⭐⭐⭐⭐（API 涨价 83%） | ⭐⭐⭐⭐⭐（量价齐升 + 砍营销） | MiniMax |
| 护城河综合 | ⭐⭐⭐⭐⭐（技术 + 定价权） | ⭐⭐⭐⭐（飞轮 + 国际化） | 智谱技术护城河更深 |
§5.3 定价权验证（双方都有强定价权 · 质变信号）
| 公司 | 涨价 / 砍营销测试 | 结果 |
|---|---|---|
| 智谱 | 2026-Q1 API 涨价 83% | 调用量不降反升 +400% ✅ |
| MiniMax | 2026-Q2 销售费用 -17.9% | \"有机用户增长\" · 涨价不损量 ✅ |
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共同信号：两家都有强定价权——这是 质变信号！ 大模型行业从\"以价换量\"阶段跨入\"提价 / 砍营销不损量\"阶段，盈利能力将系统性改善。
报告完成时间：2026-09-01 · 数据时点：智谱 8-31 业绩会 + MiniMax 8-26 业绩会 + Citi 8-27 / 行业截至 9-1 · 数据来源 16+ 信源（财新/澎湃/港交所/Futunn/Dealroom/AA/OpenRouter/HF/Tencent News/Atlas Cloud 等）· 免责声明：本报告仅供参考，不构成投资建议 · 关键假设：汇率 1 USD ≈ 7.22 CNY · 智谱 ARR 存在 3 个口径 / MiniMax 2 个口径反映增速