萤石网络
688475.SH · 科创板 · 智能安防 / 视频AI物联网
目标价中位 ¥46（+62.4%）vs 现价 ¥28.32
¥¥50
+43.7%
置信度 65%
7.2/10
¥42-50
¥¥28
-19.5%
中国智能安防赛道隐形冠军，以消费级摄像头为流量入口，以云平台订阅服务为利润引擎，海康威视背书的AI视频算法是护城河核心。
增长：云平台订阅价值提升（P端）+境外拓展（Q端）；竞争：定位专业安防（¥199-999），小米/华为难以复制海康算法
当前价
昨收 ¥28.70
总市值（人民币）
223 亿
科创板 · 智能安防/视频AI物联网
估值（TTM）
26H1 营收 +8.5% / 归母 +12.5%
目标价中位 / 隐含空间
¥46.0
+62.4%
📈 26H1 业绩变化（最新）
2026-08-30 跟踪报告稳健增长：26H1 营收 ¥25.85 亿 +8.5% / 归母净利 ¥2.95 亿 +12.5%（跑赢营收 4pp）；综合毛利率 38.6%（+1.2pp，25H1 为 37.4%）。
全球 Top 1 + 云平台：智能家居摄像机出货量 全球 Top 1（B2C+B2B 双轮驱动，家庭安防/智慧养老/商铺安防），萤石云订阅制持续增长（利润引擎，高粘性）；AI 视觉大模型 EZUI 持续投入 + 机器人（扫地/陪伴）布局；凯利 f* 0.438 → 建议仓位 10-12%。
评级：增持（首次）目标价 ¥42-50（中值 ¥46），胜率 65%，仓位 10-12%；现价 ¥28.32（PE-TTM 33.1x）较报告基期 ¥34.80 再跌 -18.6%，已贴近 52 周低 ¥28.00 与报告加仓线 ¥28——报告隐含空间 +20.7%~+43.7%（基期），现价口径 vs 中值 +62.4%。
主要风险：智能家居竞争加剧（小米/华为/海尔/海康威视子品牌）、消费电子需求承压、AI 商业化节奏、海外业务波动。详细解读见下方「业绩跟踪 → 2026 H1 中报」。
业绩节点
关键催化
- 2026-08 下旬业绩26H1 中报：营收 +8.5% / 归母 +12.5% 跑赢营收 4pp，毛利率 38.6%（+1.2pp）
- 2026-Q3-Q4订单智能家居摄像机全球 Top 1 持续领先 + 云平台订阅持续增长（利润引擎）
- 2026-Q3-Q4行业AI 视觉大模型 EZUI 突破 + 机器人（扫地/陪伴）放量 + 海外持续扩张
- 2026-10业绩26Q3 季报（净利跑赢营收趋势与毛利率改善能否延续）
同业对比（4 家可比：智能安防 · 萤石网络/海康威视/大华股份/极米科技）
快照 2026-09-08| 公司 | 代码 | 现价 | PE-TTM | PB | 市值（亿） |
|---|---|---|---|---|---|
| 萤石网络 | 688475.SH | ¥28.32 | 33.1 | 3.79 | 223 |
| 海康威视 | 002415.SZ | ¥33.65 | 18.8 | 3.89 | 3,084 |
| 大华股份 | 002236.SZ | ¥16.20 | 14.1 | 1.35 | 529.6 |
| 极米科技 | 688696.SS | ¥89.25 | 45.3 | 2.13 | 62.5 |
注：行情快照来自 scripts/fetch-quote-yahoo.py（2026-09-08）；萤石 PE/PB 高于母公司海康威视，市场为云平台订阅与 AI 溢价定价。
- ☁️云平台23%增速+76%毛利+订阅续费护城河，已验证的第二增长曲线
- 🏆全球摄像头份额13.2%（全球第一），境外占比33%，Forward PE 21.8x历史低位
- 🔓智能门锁+25.3%至9.36亿，毛利率45%，扩品类验证成功
- 💰FY2026净利预测7亿（+23%），目标价¥42，上涨空间39%，SOTP云平台值216亿
- 📉摄像头主业增速放缓至+7.9%（行业β向下），小米价格战压制行业利润
- ☁️云平台监管风险：隐私政策收紧可能影响订阅续费率，华为小米布局云存储
- 💸净利率9.6%仍偏低，FY2024曾下滑10.5%，综合净利率提升至14%需要时间
- 🔄消费降级风险：门锁/摄像头是可选消费，经济下行可能压制需求
多空博弈观点
FY2025云平台收入12.05亿（+23.3%），毛利率76%；900万付费用户，续费率高于行业；订阅模式LTV持续提升，FY2025占比20%，2027年预计28%
IDC 2024数据：全球消费摄像头份额13.2%（第一），国内25.4%；境外收入23.38亿（+22.27%），占比32.85%，欧美日专业安防市场无小米竞争
智能入户（门锁）FY2025收入9.36亿（+25.3%），毛利率45%；人脸锁爆品驱动，占收入比16%；3-5年成长期，与摄像头协同入户场景
SOTP分部估值：云平台（18x PS）值216亿超过萤石整体市值237亿；Forward PE 21.8x对应FY2026净利7亿（+23%），目标价¥42，上涨空间39%
FY2025智能摄像机收入31.8亿（+7.9%），低于历史15-20%增速；市场担忧智能摄像头渗透率趋于饱和；国内电商小米22.1%份额，价格竞争压制行业利润
云平台服务FY2025毛利率76%，但受监管政策影响；个人数据安全法趋严可能影响用户订阅意愿；华为、小米等也在布局家庭云存储市场
FY2025净利率9.6%，Q1 FY2026也只有13%，距离稳态15%+仍有距离；FY2024净利曾下滑10.5%（新品推广费用）；重庆基地折旧可能压制毛利率
智能门锁、摄像头不是刚需（与萤石专业安防定位相关）；经济下行时，消费者可能推迟智能家居升级；低价竞争者可能趁机抢占份额
萤石网络是中国智能安防赛道的隐形冠军，以消费级摄像头为流量入口，以云平台订阅服务为利润引擎，海康威视背书的AI视频算法是护城河核心。26H1营收¥25.85亿（+8.5%）/归母¥2.95亿（+12.5%）跑赢营收4pp，毛利率38.6%（+1.2pp），智能家居摄像机出货量全球Top 1。裁判评分7.2/10，首次评级增持，胜率65%，目标价¥42-50（中值¥46），建议仓位10-12%。
最高优先级跟踪指标
仓位建议
财务分析
| 指标 | FY2022 | FY2023 | FY2024 | FY2025 |
|---|---|---|---|---|
| 营收(亿元) | 43.1 | 48.4 | 54.4 | 59.0 |
| YoY | — | +12.4% | +12.4% | +8.4% |
| 毛利率 | 42.0% | 42.5% | 42.1% | 44.2% |
| 净利润(亿元) | 4.3 | 5.6 | 5.0 | 5.7 |
| 净利率 | 9.9% | 11.6% | 9.3% | 9.6% |
| ROE | — | — | — | 9.6% |
| OCF(亿元) | 4.7 | 4.7 | 5.5 | 11.2 |
营收走势（亿元）
毛利率 / 净利率 / ROE
深度分析
中国智能安防赛道隐形冠军，以消费级摄像头为流量入口，以云平台订阅服务为利润引擎，海康威视背书的AI视频算法是护城河核心。
| 地区 | 收入占比 | 定位 |
|---|---|---|
| 智能摄像机 | 54% | C6/C8系列，专业安防摄像头，¥199-999 |
| 智能入户（门锁） | 16% | 人脸锁爆品，智能门锁/门铃，¥299-999 |
| 云平台服务 | 20% | 云存储+AI增值服务，订阅续费模式，900万+付费用户 |
| 服务机器人+配件 | 13% | 扫地机器人、智能手表、配件等 |
核心资产是海康背书的视频AI算法（护城河核心）+ 云平台订阅留存（续费护城河）+ 全球13.2%市场份额（境外品牌认知）。
跟踪指标库
| 核心逻辑 | 跟踪指标 | 状态 | 最新 |
|---|---|---|---|
| L1 云平台收入占比提升 | 云平台收入增速 目标>20%/yr，占比>25% | ✅ | FY2025：云平台+23.3%至12.05亿，占比20% |
| L2 净利率提升至12%+ | 净利率、FCF margin 目标净利率>12%，FCF margin>15% | ✅ | FY2025：净利率9.6%，Q1 FY2026已达13.0% |
| L3 境外收入占比提升至40% | 境外收入占比 目标>40% | ✅ | FY2025：境外占比32.85%（+22%） |
| L4 智能门锁品类扩张 | 门锁收入增速 目标>20%/yr | ✅ | FY2025：门锁+25.3%至9.36亿，毛利率45% |
置信度演变（贝叶斯更新）
| 逻辑 | 初始 | Q2 | Q3 | 当前 | 权重 |
|---|---|---|---|---|---|
| L1 | 80% | 82% | 85% | 85% | 30% |
| L2 | 60% | 65% | 70% | 75% | 25% |
| L3 | 70% | 72% | 75% | 75% | 20% |
| L4 | 65% | 68% | 70% | 70% | 15% |
| 综合 | — | — | — | 79% | 100% |
贝叶斯更新规则
综合置信度
关键跟踪节点
仓位建议（凯利公式）
📌 Forward PE 21.8x历史低位，SOTP分部估值清晰（云平台值216亿vs市值237亿），建议积极建仓
⚖️ 综合置信度与仓位建议详见上方「管理层Flag追踪 & 置信度」（含胜率、凯利仓位、贝叶斯更新与投资逻辑检验表）； 最新一期（26H1）结论：胜率 65%（首次评级）、建议仓位 10-12%、评级 🟡 增持（首次），目标价 ¥42-50。
营收 ¥25.85 亿(+8.5%)/归母 ¥2.95 亿(+12.5%) 跑赢营收 4pp、毛利率 38.6%(+1.2pp)、智能家居摄像机出货量全球 Top 1 → 首次评级 增持（胜率 65%、仓位 10-12%）
萤石网络深度研究报告
萤石网络_深度研究报告_20260526.md
萤石网络分部数据
萤石网络_分部数据_FY2023-FY2025.json