中航沈飞

600760.SH · A股 · 防务 / 航空

+53-73%

多头目标 ¥75-85 vs 现价 ¥49

增持（多头）

¥¥75-85

+53-73%

置信度 65%

增持

7.5/10

¥75-85

仓位 10%（标配）

中性

¥¥35-45

-10-28%

公司投资逻辑

歼击机龙头——国内歼击机绝对龙头，护城河极深（型号壁垒+保密资质+配套体系）；十四五末高峰验证，合同负债222亿；产品结构升级驱动净利率从4.97%→7.88%

增长：合同负债222亿(+113%)；竞争：国内歼击机60%+份额，绝对龙头

多头 2026-04-23·空头 2026-04-24·裁判 2026-04-24

🔭市场预期差（Variant View）

核心分歧：控股折价修复 vs 持股波动风险

✅ 多头认为市场忽略了

💰歼击机绝对龙头，国内市占率60%+，护城河极深（型号壁垒+保密资质+配套体系）
⚡合同负债222亿(+113%)，十四五末高峰验证，订单充足
💰FY2025 OCF 24.72亿，分红率21%，股息率约1.5%
📈净利率7.88%已是周期底部，FY2026有望突破8%+

⚠️ 空头认为市场过度关注

⚠️PE(TTM) 39x适中，但防务行业周期风险溢价
💸FCF为负-22.86亿，现金流压力大
📉防务行业周期风险，十四五后或面临调整
🏗️产品单一（整机占比78%），高度依赖军费预算

多空博弈观点

多头 1930 票vs空头 1925 票

🟢 多头观点

增持（多头） · ¥¥75-85

🛡️ 合同负债222亿大增113%，订单充足验证

FY2025末合同负债222亿，Q4单季大增113%；验证十四五末高峰订单充足；歼-16/15稳定交付，歼-35即将量产

310票

📡 净利率从4.97%→7.88%，产品结构升级驱动

从FY2021净利率4.97%→FY2025 7.88%（+2.91pct）；歼-16/歼-15稳定交付+歼-35定价更高；结构升级正循环

290票

🌐 歼-35军贸签约有望，打开第二增长曲线

歼-35A亮相航展，沙特/迪拜等洽谈中；若FY2026落地军贸签约，打破国内单一市场天花板；有望复制FC-31出口模式

270票

🔴 空头观点

观望 · ¥¥35-45

📉 FCF持续为负，现金流压力大

FY2025 FCF -22.86亿（连续2年负）；装备采购周期长+回款慢；虽分红7.56亿但<FCF绝对值，若持续失血将影响股东回报

270票

💸 防务行业周期风险，十四五后或调整

十四五末年，FY2026后面临装备采购调整期；若十五五规划延后或预算压缩，主业歼击机整机营收压力骤增

255票

📊 产品单一，高度依赖军费预算

营收结构高度集中（整机占比~78%）；若军费增速放缓或采购优先级调整，营收可能大幅下滑

240票

⚠️ 净利率7.88% vs 同行ROE 20%+，盈利能力偏弱

沈飞净利率7.88%，远低于成飞约12%；ROE 18% vs 同行20%+；盈利能力有提升空间但竞争格局限制溢价能力

220票

核心分歧维度 · 裁判评判

分歧维度 · 多头观点

投票

空头观点 · 裁判

合同负债趋势合同负债222亿创历史新高，Q4大增113%；十四五末高峰验证

260/140

合同负债波动大，FY2024曾下滑；需观察FY2026 Q1是否持续增长多头偏多

净利率修复净利率从4.97%→7.88%持续提升；产品结构升级驱动

200/200

7.88%已是较高水平，继续提升空间有限；防务定价限制溢价平局

FCF质量OCF 24.72亿；现金流相对健康；防务行业周期特性决定FCF为负

180/220

FCF -22.86亿连续2年负；回款周期长+分红7.56亿侵蚀现金流平局偏空头

估值合理性FY2026E EPS 1.5元+，动态PE 32x；目标价75-85对应PE 50-57x合理

220/180

当前49元对应FY2025 EPS 1.26元PE 39x；偏高但非泡沫平局偏多头

军贸第二曲线歼-35军贸洽谈中，FY2026有望落地；打破国内单一市场天花板

200/200

军贸周期长（3-5年），短期无法贡献实质营收；不确定性高平局

⚖️

Hermes 裁判点评

评分 7.6/10 · 中性偏多

中航沈飞是歼击机龙头——国内歼击机绝对龙头，护城河极深（型号壁垒+保密资质+配套体系）；FY2025营收446.56亿(+4.25%)，净利率7.88%，ROE 18.35%，合同负债222亿验证订单充足；产品结构升级驱动净利率从4.97%→7.88%；歼-35军贸打开第二增长曲线；FY2026E EPS 1.5元+背景下，动态PE仅32x；裁判综合评级7.5分（增持），目标价¥75-85；裁判结论：多头3:空头1胜出，当前49元低估，上涨空间53-73%；核心跟踪指标是Q1合同负债环比变化和歼-35军贸签约进展；建议10%标配；

护城河（型号壁垒+资质）

9/10

竞争格局（国内绝对龙头）

9/10

财务质量（ROE+现金流）

6/10

估值合理度

7/10

增长前景（军贸第二曲线）

7/10

最高优先级跟踪指标

合同负债当前 FY2025末222亿(Q4大增113%)，订单充足验证 | >150亿=充足

歼-35军贸签约当前迪拜/沙特等洽谈中，FY2026有望落地 | >1个客户签约

净利率当前 FY2025 7.88%，从4.97%持续提升 | >8%=结构升级验证

仓位建议

¥49以下15%（超配） PE 32x以下，十四五装备列装黄金期

¥49-6510%（标配）当前价格合理，核心跟踪订单数据

¥65-85（目标价）0%（减配）接近目标价，估值合理

¥85以上0% PE 60x+严重高估

财务分析

核心财务指标（FY2022-FY2025）

指标	FY2021	FY2022	FY2023	FY2024
营收(亿元)	376.65	462.48	428.37	446.56
YoY	+10.2%	+22.8%	-7.4%	+4.25%
毛利率	9.8%	9.8%	12.0%	12.3%
净利率	6.08%	6.50%	7.92%	7.88%
ROE	约18%	约20%	约19%	约18.35%
EPS(元)	0.78	1.03	1.16	1.20
OCF(亿元)	约20	约35	约22	24.72
FCF(亿元)	-15	-18	-20	-22.86

营收走势（亿元）

毛利率 / 净利率 / ROE

深度分析

业务	收入占比	商业模式
歼击机整机	78%	国内歼击机约60%+份额，型号壁垒+保密资质+配套体系
舰载机	13%	海军核心型号，稳定增长
无人机	8%	第二曲线，军贸洽谈中，FY2026有望落地

核心护城河是军工资质认证（防务行业准入壁垒极高）和客户粘性（定制化3-5年换供应商风险大）。

估值分析

极端空头

¥28-43%

DCF · 十五五延后+净利率<6%+FCF持续大幅为负

空头

¥35-29%

PE 25x · FY2026 EPS 1.4元+PE 25x

裁判中性区间

¥45-8%

PE 35x · FY2026 EPS 1.5元+PE 35x合理

中性偏多

¥55+12%

PE 45x · 合同负债稳定增长+净利率8%+军贸进展

多头

¥70+43%

PE 55x · FY2026 EPS 1.5元+PE 55x给龙头溢价

极端多头

¥85+73%

PE 60x · 完美情景：合同负债>250亿+净利率>9%+军贸签约落地+十五五开门红

投资跟踪池框架

综合置信度 68%

跟踪指标库

核心逻辑	跟踪指标	状态	FY26Q3验证
L1 合同负债增长	合同负债环比变化（季报）目标合同负债从222亿持续增长至250亿+	✅	FY2025末合同负债222亿(Q4大增113%)
L2 净利率提升	净利率季度变化（季报）目标净利率从7.88%→8%+	✅	FY2025净利率7.88%
L3 军贸签约进展	歼-35军贸签约公告目标FY2026落地1个以上军贸客户	⚠️	迪拜/沙特等洽谈中
L4 海外防务收入增长	国外收入增速和占比（季报）目标国外收入占比从8.4%→15%+	✅	FY2025：国外收入17.98亿(+45.28%)，占比8.4%

置信度演变（贝叶斯更新）

逻辑	初始	Q2	Q3	当前	权重	加权
L1 合同负债增长	FY2024末104亿	FY2024 H1 约120亿	FY2024末104亿	222亿	30%	30%
L2 净利率提升	FY2021 4.97%	FY2024 约7.9%	FY2025 Q3 约7.8%	7.88%	25%	25%
L3 军贸签约进展	歼-35A亮相	航展亮相	洽谈中	FY2026有望落地	20%	10%
L4 海外防务收入增长	FY2024 约5%	FY2025 Q2 约6%	FY2025 Q3 约7%	8.4%	20%	10.00%
综合	—	—	—	68%	100%	68%

贝叶斯更新规则

大幅超预期

+15%~+20%

略超预期

+5%~+10%

符合预期

0%~+5%

略低于预期

-5%~-10%

大幅低于预期

-15%~-20%

仓位建议（凯莉公式）

上涨空间

+38%

¥317.5→¥440

下跌空间

-18%

极端情景

盈亏比

1.6:1

38/18

凯莉公式：f* = 68% − 18/38×100% = 20.6%

理论仓位：67.2%

上限约束：min(67.2%×0.8, 40%) = 40%

建议仓位：35-40%

📌 FY26Q3会议纪要：置信度 69.8%→74.8%（+5%），建议仓位由 30%→35-40%

综合置信度

69.8%68%100%

Q3前FY26Q3 ↑+5%100%

关键跟踪节点

2025-11FY2026 Q2季报✅ 已发布

2026-03FY2026 Q3季报+会议纪要✅ 已发布

2026-05FY2026年报⏳ 待发布

2026-08FY2027 Q1财报⏳ 待发布

📋研究记录

共 3 份报告 · 显示 2 份 · 数据库接入后支持在线阅读

2026-04-22裁判

多空对比裁判报告

中航沈飞_多空对比裁判_20260424.md