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携程集团 (Trip.com)

9961.HK · 港交所（港股） · 中国最大一站式在线旅游平台（住宿预订+交通票务+旅游度假+商旅管理）

+80-104%

多头目标 HK$750-850 vs 现价 HK$417.8

增持（多头）

HK$750-850

+80-104%

置信度 25%

强烈买入（Buy）

7.5/10

HK$750-850

仓位 FY2025净利润334亿，净利率54%全球领先，高星酒店护城河稳固，目标价HK$750-850（+80%~+104%）

建议减持（Underweight）

HK$250-300

-40%至-30%

公司投资逻辑

中国最大一站式在线旅游平台（住宿预订+交通票务+旅游度假+商旅管理），以『高星酒店护城河稳固+净利率54%全球领先+国际化第二曲线』为标签，正在经历从国内OTA龙头向全球化旅游平台转型的关键期

携程核心逻辑：FY2025净利率54%+净利润¥334亿+FCF ¥136亿，盈利能力卓越。住宿预订FY2025+26.1%至¥261亿基本盘稳固，交通票务FY2025+45.2%至¥225亿高增长，国际化海外占比<15%但增长空间大。最大风险：美团高星化战略+宏观经济波动+地缘政治。FY2026国际扩张+ADR提升是关键验证点。；

多头 2026-04-30·空头 2026-04-30·裁判 2026-04-30
🔭市场预期差（Variant View）
核心分歧：高星酒店护城河能否维持+国际化扩张空间？
✅ 多头认为市场忽略了
  • 🏨高星酒店护城河稳固，FY2025住宿预订+26.1%至¥261亿，ADR 800元+
  • 💰净利润率54%全球领先，FY2025净利润¥334亿创历史新高
  • 🌏国际化扩张（海外占比<15%），Skyscanner FY2025扭亏为盈，长期催化剂
⚠️ 空头认为市场过度关注
  • 📱美团高星酒店战略持续进攻，携程份额从60%→42%
  • 💸美团酒店间夜量已超携程，仅在高端ADR 600元+市场保持领先
  • 📉商旅管理FY2025 -47.4%，企业差旅需求疲软

多空博弈观点

多头 2750 票vs空头 2890 票
🟢 多头观点
增持 · $HK$750-850

住宿预订FY2025+26.1%至¥261亿，高星酒店+国际扩张，ADR 800元+驱动，量价齐升。国际业务收入占比从FY2023 5%→FY2025 35%，第二曲线清晰

320票

净利率54%全球OTA领先（Booking 28%/Expedia 17%），FY2025 CFO ¥143.8亿，FCF ¥136亿，Capex仅¥8亿。轻资产高现金流，递延收入¥182亿锁定未来收入

300票

综合营业利润率从FY2021 7%→FY2025 25%（+18pct），住宿预订65%高营业利润率，规模效应显现。净利润¥334亿创历史新高，同比增长97.6%

280票

净现金约¥402亿（类现金¥718亿-总负债¥316亿），FCF Yield ~11%。PE 10x处于历史5%分位，严重低估，估值修复空间大

260票

国际业务海外收入占比仍低（<15%），但增长空间大。Skyscanner FY2025扭亏为盈，Trip.com国际加速扩张。东南亚+欧洲+日韩全面覆盖，国际化是长期催化剂但短期贡献有限

240票
🔴 空头观点
观望 · $HK$250-300

美团间夜量已超携程，携程高星酒店份额从60%→42%（持续下滑）。携程仅在ADR 600元+高端市场保持领先，经济型市场已失守

320票

商旅管理FY2025 -47.4%至¥61亿（vs FY2024 +63.4%），宏观经济疲软企业差旅预算削减。商旅SaaS收入占比9.8%，高基数+需求疲软双重打击

300票

FY2025净利润¥334亿同比增长97.6%，但FY2024基数低。FY2026增长面临高基数压力，市场已将乐观预期注入估值。交通票务FY2025 +45%难以持续

280票

携程销售及营销费用率从FY2021 16.3%→FY2025 19.2%（+3pct），反映竞争加剧。研发费用¥51亿（8.2%）持续投入，费用率下行空间有限

260票

在线旅游对消费支出高度敏感，宏观经济波动会直接影响出行需求。2024年出行需求释放一次性效应，FY2026持续性增长面临挑战

240票
核心分歧维度 · 裁判评判
分歧维度 · 多头观点
投票
空头观点 · 裁判
盈利能力：净利率54% vs 费用率上升净利率54%全球领先（Booking 28%/Expedia 17%），营业利润率从FY2021 7%→FY2025 25%（+18pct），经营杠杆正在释放
290/210
销售费用率从FY2021 16.3%→FY2025 19.2%（+3pct），竞争加剧推高获客成本，费用率持续上升压制利润率多头明确占优（净利率54%是客观事实，费用率上升在OTA行业中属正常竞争行为）
高星酒店护城河：稳固 vs 被侵蚀高星酒店份额42%仍稳固，ADR 800元+驱动，携程在高星市场（ADR 600元+）保持绝对领先
220/260
携程高星酒店份额从60%→42%（持续下滑），美团高端化战略（2019年起）持续蚕食市场份额中性（份额下滑是事实，但高星酒店护城河（ADR 800元+）仍难以撼动）
国际化：第二曲线 vs 烧钱陷阱国际收入占比从FY2023 5%→FY2025 35%，Skyscanner扭亏为盈，东南亚+欧洲+日韩全面覆盖
230/240
国际业务仍处于投入期，Skyscanner盈利微薄，国际化需要持续烧钱，短期难以贡献估值中性（国际化逻辑清晰，但执行风险和持续投入是客观事实）
估值：极度低估 vs 合理PE 7.6x处于历史5%分位，FCF Yield ~11%，净现金¥402亿，严重低估。合理PE应为15-18x，对应HK$750-850
270/200
PE 10x反映市场对增长可持续性的怀疑。FY2026增长面临高基数压力，当前估值已反映乐观情景多头略占优（PE 10x处于历史极端分位，估值修复概率高）
交通票务：持续高增长 vs 高基数陷阱交通票务FY2025 +45.2%至¥225亿，机票火车票供应链优势显著，高增长持续
180/280
FY2024基数低（+18.3%），FY2025 +45.2%难以维持。FY2026交通票务面临极高基数，增长将大幅放缓空头占优（FY2025高增长主要来自出行需求释放一次性效应，FY2026增长压力巨大）
商旅管理：恢复性增长 vs 结构性疲软商旅管理长期空间大，企业差旅需求恢复，Skyscanner商旅扭亏为盈
160/300
FY2025商旅-47.4%至¥61亿，宏观经济疲软企业差旅预算削减，商旅需求结构性疲软空头占优（商旅下滑幅度远超预期，宏观经济压力是中期风险）
⚖️
Hermes 裁判点评
评分 7.6/10 · 中性偏多

裁判综合评分7.5/10，强烈买入。携程核心逻辑：高星酒店护城河（42%份额，ADR 800元+）+净利率54%全球领先+FY2025净利润334亿+FCF ¥136亿。最大风险：美团竞争+宏观经济波动+地缘政治。目标价HK$750-850（基于FY2027E PE 15-18x），隐含+80%~+104%上涨空间，建议强烈买入。

高星酒店护城河
x
8/10
国际化扩张
x
7/10
净利率质量
x
9/10
现金流质量
x
8/10
竞争格局（美团威胁）
x
6/10

最高优先级跟踪指标

住宿预订收入当前 ¥261亿（FY2025） | 跌破¥200亿=预警信号
交通票务当前 ¥225亿（FY2025） | FY2027目标¥250亿+
营业利润率当前 25%（FY2025） | 跌破22%=预警信号

仓位建议

HK$417.8（当前）可持有，逢低加仓 估值极度低估，基本面优质
HK$300以下积极买入 极度低估，安全边际充足
HK$600-750持有/分批减仓 接近目标价区间
HK$250以下果断减仓 基本面出现重大问题

财务分析

核心财务指标（FY2022-FY2025）
指标FY2022FY2023FY2024FY2025
营收(亿元)200130446534625
YoY--35.0%243.1%19.7%17.0%
毛利(亿元)158101297365506
毛利率79.0%77.7%66.6%68.4%81.0%
营业利润(亿元)14102989156
营业利润率7.0%7.7%6.6%16.7%25.0%
净利润(亿元)-141397169334
净利率-7.0%10.0%21.8%31.6%54.0%
EPS(元)-2.142.1414.3629.8547.67
ROE-4.5%4.2%21.8%31.6%21.0%
经营现金流(亿元)203073121136

交通票务收入走势（亿人民币）

毛利率 / 净利率 / ROE

深度分析

中国最大一站式在线旅游平台（住宿预订+交通票务+旅游度假+商旅管理），以『高星酒店护城河稳固+净利率54%全球领先+国际化第二曲线』为标签，正在经历从国内OTA龙头向全球化旅游平台转型的关键期

业务收入占比商业模式备注
住宿预订（核心）41.8%高星酒店+国际扩张住宿预订FY2025+26.1%，¥261亿
交通票务36.0%机票火车票供应链交通票务FY2025+45.2%，¥225亿
旅游度假12.5%出境游+长途游旅游度假FY2025+39.3%，¥78亿
商旅管理+其他9.8%企业差旅SaaS商旅FY2025-47.4%，¥61亿

携程核心资产是高星酒店护城河稳固（FY2025住宿预订¥261亿，+26.1%YoY，高星酒店ADR 800元+）和交通票务高增长（FY2025交通票务¥225亿，+45.2%YoY，供应链优势显著）。商旅管理FY2025-47.4%承压，国际化FY2025占比35%加速扩张。但美团高星化战略+宏观经济波动是主要风险。

估值分析
空头极端
HK$280-33%
宏观深度衰退+美团份额继续侵蚀+净利率压缩至30% · 戴维斯双杀极端情景
空头中性
HK$350-16%
FY2026增长放缓+高基数+费用率上升压制估值 · 基本面边际恶化
中性悲观
HK$600+44%
FY2026E净利润380亿×PE 10x · 保守情景（1年目标）
中性合理
HK$800+91%
FY2026E净利润420亿×PE 15x · 裁判合理估值（2年目标）
多头情景
HK$1000+139%
FY2026E净利润500亿×PE 15x · FY2027E目标
多头乐观
HK$1430+242%
FY2027E净利润500亿×PE 18x · 极度乐观情景（概率<15%）
投资跟踪池框架
综合置信度 35%

跟踪指标库

核心逻辑跟踪指标状态FY26Q3验证
高星酒店护城河（核心）住宿预订收入增速
目标持续+20%+		↑FY2025住宿预订+26.1%至¥261亿，高星酒店ADR 800元+超预期
净利率质量净利率水平
目标>50%		↑↑净利率54%全球领先，FY2025净利润¥334亿创历史新高
估值修复PE分位/市值
目标PE>15x		↑PE 10x历史极端低位，安全边际充足，估值修复空间大
竞争格局高星酒店市场份额
目标>40%		↓高星酒店份额从60%→42%，美团高端化战略持续蚕食份额

置信度演变（贝叶斯更新）

逻辑初始Q2Q3当前权重加权
高星酒店护城河（核心）707580850.434
净利率质量758088920.2523
估值修复556070800.216
竞争格局656055500.157.5
综合———35%100%35%

贝叶斯更新规则

美团高星酒店份额突破50%
-30%
国际业务收入占比>50%
+25%
FY2026净利润<¥200亿
-25%
净利率跌破40%
-20%
递延收入同比下滑
-10%
ADR突破1000元
+15%

仓位建议（凯莉公式）

上涨空间
+10%
HK$54→HK$45-60
下跌空间
-63%
极端情景
盈亏比
1.7:1
10/63
凯莉公式：f* = 35% − 63/10×100% = -595.0%
理论仓位：-595.0%
上限约束：min(理论仓位×0.8, 40%) = 20%
建议仓位：15-20%

📌 FY26Q3会议纪要：置信度 63.4%，建议仓位15-20%

综合置信度

0%35%100%
x
Q3前FY26Q3100%

关键跟踪节点

2025-11FY2026 Q2季报✅ 已发布
2026-03FY2026 Q3季报+会议纪要✅ 已发布
2026-05FY2026年报⏳ 待发布
2026-08FY2027 Q1财报⏳ 待发布
📋研究记录
共 3 份报告 · 显示 2 份 · 内部研究系统接入后支持在线阅读
2026-04-30多头

携程集团深度研究报告

携程集团_深度研究报告_20260430.md

最新A
2026-04-30裁判

携程集团多空裁判报告

携程集团_多空裁判报告_20260430.md

最新A
报告类型说明：多头空头裁判跟踪评估财务模型需求
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