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蜜雪集团 (Mixue Group)

2097.HK · 港交所（港股） · 全球最大平价现制饮品连锁企业——B2B供应链加盟模式，向46,297家门店销售食材及设备，主打均价6-8元奶茶/冰淇淋，雪王IP横扫中国下沉市场并向东南亚输出

+52-96%

多头目标 HK$28-36 vs 现价 HK$18.4

增持（多头）

HK$28-36

+52-96%

置信度 60%

中性偏空（Neutral/Cautious Bear）

4.4/10

HK$14-22

仓位 FY2025税务异常(74%)+NCI异常导致归母净利失真，PBT+38.5%证明经营健康，但财务可信度存在重大不确定性，裁判中性偏空（空头略占优）

中性偏空

HK$12-19

-34%至+3%

公司投资逻辑

全球最大平价现制饮品B2B供应链加盟连锁——以雪王IP+规模飞轮+46,297家门店向加盟商销售食材/设备，向东南亚/南亚输出"穷人的麦当劳"

蜜雪的核心商业模式是B2B供应链加盟，不是卖茶而是卖开店基础设施。收入=食材设备销售（95%）+加盟费（5%）。规模飞轮：门店越多→采购量越大→原料成本越低→加盟商越赚钱→门店越多。雪王IP文化认同+低价=最难复制的软实力+规模壁垒；

多头 2026-04-17·空头 2026-04-17·裁判 2026-04-18
🔭市场预期差（Variant View）
核心分歧：FY2025税务异常能否自证清白+NCI异常是否合理+境外扩张能否提速+加盟商盈利稳定性+EV/EBITDA 2.2x是低估还是合理折价
✅ 多头认为市场忽略了
  • 🏪46,297家全球最大平价饮品B2B供应链，规模飞轮无法复制
  • 🌏境外9,300家加速扩张，东南亚/中东空白市场广阔
  • 💰FY2025 OCF ¥85亿充沛，现金¥80亿充裕，净现金¥60亿
⚠️ 空头认为市场过度关注
  • ⚠️FY2025税务异常74%时间线悖论，49亿税款去向不明
  • 💣NCI异常（¥9.55亿，占归母88.5%），境外JV结构不透明
  • 📉归母净利严重失真（PBT+38.5% vs 净利润+1.4%），真实盈利被掩盖

多空博弈观点

多头 2510 票vs空头 2630 票
🟢 多头观点
增持 · $HK$28-36

蜜雪B2B加盟供应链模式=最强FCF商业模式之一。向46,297家门店供食材+设备，轻资产扩张。FY2024 FCF ¥35亿，FY2025 OCF ¥85亿（含异常）。全球最大平价现制饮品连锁，规模壁垒10年内无法复制

320票

越南/印尼/菲律宾/马来西亚/新加坡已有蜜雪门店，定价8-12元/杯（国内2倍），单店创收更高。东南亚/南亚/中东人口超20亿，蜜雪IP（雪王）已形成文化认知，目标是"成为穷人的麦当劳"，5年内境外目标30,000家

280票

蜜雪冰城主题曲全球10亿+播放，雪王IP文化认同是竞争对手最难复制的软实力。低价+文化认同双重护城河，在同价位中盈利能力最强（毛利率32.5% vs 古茗28% vs 一点点25%）

260票

FY2025 PBT经营利润+38.5%完全正常。归母净利¥10.8亿失真原因：① 税率74%（vs正常18%）=额外多交约49亿 ②NCI ¥9.55亿（+670%）占归母净利88.5%。正常化净利约¥40-50亿，EV/EBITDA 2.2x是历史级价值陷阱

240票

蜜雪在越南包断柠檬产地、澳大利亚采购奶粉、国内自建茉莉花茶基地，10年积累的低价采购网络。46,000家年采购量是第二名（古茗约10,000家）4.6倍→原料成本低10-15%→给加盟商让利空间更大→加盟商更多→采购量更大，正向飞轮

220票
🔴 空头观点
观望 · $HK$12-19

IPO在FY2024初完成，FY2024税率正常18%，FY2025税率飙升至74%。时间线悖论：IPO结构性税务调整通常立即发生，而非次年。额外49亿税款去向不明，可能存在结构性漏洞，财务可信度存疑

320票

NCI（子公司少数股东权益）从¥1.24亿→¥9.55亿（+670%），与归母净利10.8亿比例达88.5%。境外JV持股比例不透明，存在关联方高价采购原料、转移定价的潜在操纵空间，无法排除利益输送嫌疑

280票

中国合法注册现制饮品门店约100万家，蜜雪渗透率约4.6%。但核心城市密度已过高，加盟商论坛抱怨回收期>5年（vs公司宣称8-12个月）。FY2025国内门店仅净增1,000家（vs FY2024净增9,000家），国内增长已显著放缓

260票

FY2025归母净利¥10.8亿是失真数字。多头自行还原的"正常化净利约¥58亿"未经过审计师确认。到底哪个数字可信？市场无法锚定真实盈利能力，这是估值最大障碍，也是空头最大底气

240票

蜜雪核心是低价（6-8元），但这不是护城河而是竞争策略。古茗/茶百道/一点点均可在同价位竞争。蜜雪真正的壁垒是规模和供应链效率，但这需要持续高资本支出维护，一旦竞争加剧利润率将快速收窄

220票
核心分歧维度 · 裁判评判
分歧维度 · 多头观点
投票
空头观点 · 裁判
财务可信度：失真 vs 真实FY2025 PBT+38.5%证明经营完全健康，税务异常+NCI是IPO后结构性调整的一次性影响，FY2026E恢复正常
180/320
时间线悖论：IPO在FY2024，FY2024税率正常，为何FY2025才爆发？额外49亿税款去向不明，多头"正常化¥58亿"未审计确认空头略优：时间线不吻合是真实质疑点，财务可信度存在重大不确定性
NCI异常：真实盈利 vs 转移定价境外JV（越南/印尼）是真实盈利，蜜雪持股比例低（~3%）导致NCI占比高，属正常商业结构
220/280
境外JV持股比例不透明，无法排除关联方高价采购原料、转移定价的潜在操纵空间，利益输送嫌疑无法排除接近平局偏空头：无充分证据，但问题真实存在
估值：EV/EBITDA 2.2x历史低位 vs 合理折价EV/EBITDA 2.2x对标麦当劳25x/百胜中国18x，是历史级价值陷阱，FCF恢复正常后应重估至12-18x
280/220
蜜雪不是麦当劳：品牌是低价认知、非直营管控、治理风险高，2.2x是合理折价而非错误定价接近平局偏多头：空头解释部分合理，但过度看空
增长前景：全球空白市场 vs 天花板已现境外9,300家仅是起点，东南亚/南亚/中东人口20亿+，定价8-12元/杯是当地最低价，蜜雪IP已形成文化认知
260/240
国内46,297家，核心城市密度已过高，FY2025国内净增仅1,000家（vs FY2024增9,000家），国内增长显著放缓中性：海外是真实增量但体量仍小（20%），国内增速放缓是真实压力
加盟商盈利：门店扩张健康 vs 密度过高亏损46,297家还在持续扩张，说明加盟商整体盈利。公司宣称回收期8-12个月，IRR行业领先
250/250
核心城市密度过高，论坛加盟商抱怨实际回收期>5年，远超公司宣称，关店率数据不透明中性：加盟商数据不充分，但风险真实存在
⚖️
Hermes 裁判点评
评分 4.2/10 · 中性偏多

裁判综合评分4.4/10，中性偏空（Neutral/Cautious Bear）。蜜雪核心逻辑：B2B加盟供应链商业模式下沉市场，46,297家全球最大平价饮品连锁，雪王IP文化认同护城河。FY2025 PBT+38.5%证明经营健康，但税务异常(74%)+NCI异常（¥9.55亿，占归母88.5%）导致归母净利严重失真，时间线悖论无法合理解释，财务可信度存疑。EV/EBITDA 2.2x是低估还是合理折价取决于FY2025年报。目标价HK$14-22，建议中性观望。

竞争格局（平价茶饮无直接竞争）
x
3/10
财务可信度（税务+NCI异常）
x
4/10
第二曲线（海外扩张）
x
5/10
估值（EV/EBITDA 2.2x）
x
5/10
加盟商盈利（数据不透明）
x
4/10

最高优先级跟踪指标

国内门店增速当前 +2.2% | 跌破0%=预警信号
境外门店增速当前 +0% | 超过10%=验证信号
FY2025税率当前 74% | 超过30%=异常信号

仓位建议

HK$18.4（当前）中性观望，低配 财务可信度待验证
HK$28-36（多头目标）FY2025年报自证清白后 EV/EBITDA 12-15x重估
HK$12以下（空头目标）财务可信度崩塌 审计保留意见触发

财务分析

核心财务指标（FY2022-FY2025）
指标FY2022FY2023FY2024FY2025
营收(亿元)103.5135.8203248.3335.6
YoY-31.2%49.5%22.3%35.2%
毛利(亿元)32.438.56080.6104.5
毛利率31.3%28.3%29.5%32.5%31.1%
营业利润(亿元)182442.658.180.5
营业利润率17.4%17.7%21.0%23.4%24.0%
净利润(亿元)12.92028.943.510.8
净利率12.5%14.7%14.2%17.5%3.2%
EPS(元)¥0.47¥0.73¥1.13¥1.70¥0.42
ROE0.0%0.0%0.0%29.5%0.0%
经营现金流(亿元)1522354045

产能利用率走势（%）

毛利率 / 净利率 / ROE

深度分析

全球最大平价现制饮品B2B供应链加盟连锁——以雪王IP+规模飞轮+46,297家门店向加盟商销售食材/设备，向东南亚/南亚输出"穷人的麦当劳"

业务收入占比商业模式备注
液体乳业务（核心）85.8%品牌直营渠道FY2025 ¥649亿,-5.0%YoY
冰淇淋业务7.1%出口+渠道并重FY2025 ¥54亿,+4%YoY
加盟费/授权费4.7%B2B加盟FY2025 ¥16亿,+60%YoY

蜜雪核心资产是B2B供应链加盟网络（46,297家门店，境内37,000+境外9,300）和雪王IP文化认同（全球10亿+播放量，国民级IP）。FY2025食材供应链¥320亿(+34%)，加盟费¥16亿(+60%)。年报税务异常(74%)+NCI异常是核心验证点。

估值分析
基础中性（EV/EBITDA 8-10x）
HK$20+9%
EV/EBITDA 10x · 锚定正常化净利¥40亿，PE 10x
财务可信度崩塌
HK$6-67%
EV/EBITDA 3x · 财务可信度崩塌，估值体系崩溃
价值重估（EV/EBITDA 15x）
HK$36+96%
EV/EBITDA 15x · 对标百胜中国18x，EV/EBITDA扩张至15x
投资跟踪池框架
综合置信度 35%

跟踪指标库

核心逻辑跟踪指标状态FY26Q3验证
FY2025税务异常是一次性的时间线悖论存疑
目标FY2026 H1税率恢复到20-25%		↓FY2025税率74%，额外多交约49亿，时间线悖论无法合理解释
NCI是真实境外盈利境外JV结构不透明
目标年报披露境外JV详细股权		↓NCI ¥9.55亿（+670%），境外JV持股比例不透明，无法排除转移定价
EV/EBITDA重估至12x+FCF恢复验证中
目标FY2026 FCF>40亿		↑FY2025 CFO异常高，FCF恢复需FY2026确认
海外扩张提速验证中
目标FY2026境外门店>12,000家		↑FY2025境外持平9,300家，等待新市场开放信号
加盟商整体盈利数据不透明
目标关店率<5%		↓加盟商论坛有抱怨，实际回收期>5年（非公司宣称8-12月）

置信度演变（贝叶斯更新）

逻辑初始Q2Q3当前权重加权
FY2025税务异常是一次性的605045400.3514
NCI是真实境外盈利504540380.259.5
EV/EBITDA重估至12x+404550550.211
海外扩张提速707275780.1511.7
加盟商整体盈利605550480.052.4
综合———35%100%35%

贝叶斯更新规则

FY2025年报审计保留意见
-50%
境外扩张获重大突破
+30%
FCF恢复到40亿+
+20%
国内门店数负增长
-25%
NCI异常延续+占比超80%
-30%
税务异常有合理解释
+25%

仓位建议（凯莉公式）

上涨空间
+10%
HK$54→HK$45-60
下跌空间
-63%
极端情景
盈亏比
1.7:1
10/63
凯莉公式：f* = 35% − 63/10×100% = -595.0%
理论仓位：-595.0%
上限约束：min(理论仓位×0.8, 40%) = 20%
建议仓位：15-20%

📌 FY26Q3会议纪要：置信度 63.4%，建议仓位15-20%

综合置信度

0%35%100%
x
Q3前FY26Q3100%

关键跟踪节点

2025-11FY2026 Q2季报✅ 已发布
2026-03FY2026 Q3季报+会议纪要✅ 已发布
2026-05FY2026年报⏳ 待发布
2026-08FY2027 Q1财报⏳ 待发布
📋研究记录
共 3 份报告 · 显示 2 份 · 内部研究系统接入后支持在线阅读
2026-05-07多头

蜜雪集团深度研究报告

蜜雪集团_深度研究报告_20260507.md

最新A
2026-05-07裁判

蜜雪集团裁判报告

蜜雪集团_裁判报告.md

最新A
报告类型说明：多头空头裁判跟踪评估财务模型需求
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