零跑汽车 (Leapmotor)
9863.HK · 港交所（港股） · 出海型智能电动车平台——以全域自研技术降本为基础，以Stellantis全球渠道为杠杆，面向欧洲及新兴市场的中国EV出口平台。主业：整车销售(96%)+服务(4%)
多头目标 HK$63 vs 现价 HK$45.5
HK$63
+38%
置信度 35%
4.5/10
HK$35-45
仓位 裁判综合评分4.5/10，观望（偏空）。当前价HK$45.5接近裁判区间上限，下跌空间（-55%）远大于上涨空间（+38%）。空头核心论点成立：净利率仅0.8%无缓冲、出口占比仅11%非第二曲线、FY2026净利率3%路径苛刻。建议标配或观望，不建议加仓。
HK$20-25
-45%~-50%
出海型智能电动车平台——以全域自研技术降本为基础，以Stellantis全球渠道为杠杆，面向欧洲及新兴市场的中国EV出口平台。主业：整车销售(96%)+服务(4%)
零跑汽车商业模式本质是'全域自研技术降本+Stellantis渠道出海'，核心竞争力是自研率超70%的成本优势（电驱/BMS/智驾/智舱全栈自研）。核心问题是净利率仅0.8%无缓冲（每辆车只赚880元），价格战是存亡风险；出口占比仅11%非真正第二曲线
- 🏆全域自研成本优势，全域自研率超70%成本领先
- 💰FCF ¥78.2亿，在手现金¥378.8亿，净现金349.2亿
- 📈出口6.7万辆+389%，Stellantis欧洲350+网点渠道爆发
- ⚠️净利率仅0.8%无缓冲：每辆车只赚880元，价格战是存亡风险
- 📉出口占比仅11%非真正第二曲线：国内交付仍是主力
- 💳FY2026净利率3%路径苛刻：需毛利率17%+，挑战大
多空博弈观点
FY2025出口6.7万辆（+389%），海外占比11%。Stellantis零跑国际持有51%股权，在欧洲/中东/非洲拥有800+网点，是真正的全球化渠道杠杆，非一般车企出海能复制。
FY2025毛利率14.5%，逆势提升+6.1pct。整车成本持续下降，全域自研技术平台（电驱+BMS+智驾+智舱）驱动单车成本每年-15%。C11成交价约13万，单车毛利约1.9万。
FY2025 FCF ¥78.2亿（FY2024 ¥63.2亿），OCF/NI=234%。现金储备¥378.8亿，净现金¥349.2亿，无银行负债。盈利质量远超同行，为出口扩张提供充足弹药。
B系列Lafa上市后快速上量，FY2025 Q4 C系列占比降至65%+（FY2024为77%）。B系列价格带覆盖8-15万，拓宽客户群体，降低单一产品线风险。
零跑是唯一实现电驱+BMS+智驾+智舱+域控制器全栈自研的中国车企（除比亚迪外）。自研率超70%，比外购方案单车成本低约8000-12000元，构筑长期成本护城河。
FY2025净利率仅0.8%，每辆车只赚约880元人民币。价格战背景下，若成交价再降5000元（约3.8%），净利率直接归零。没有规模效应的缓冲，价格战对零跑是存亡风险。
FY2024国内增速+92%，FY2025降至+4%（52.3万辆 vs 目标80万辆），差距巨大。纯电动市场增速放缓，价格战压缩利润，国内市场已无法提供高速增长预期。
FY2025出口6.7万辆（占比11%），距多机构预测的25%出口占比目标差距巨大。欧洲EV关税（2025年起）+本地化生产要求，叠加地缘政治风险，出口天花板远低于预期。
零跑FY2026净利率目标3%，需毛利率从14.5%→17%（+2.5pct）。但B系列低价冲量+C16等多座位车型拉低均价+价格战持续，毛利率17%实现概率<30%。盈利路径极窄。
FY2025 Capex ¥48亿（+123%），金华工厂扩至100万辆产能。产能扩张依赖出口，但出口占比仅11%且面临关税壁垒，重资产扩张可能成为沉重的折旧负担（FY2025折旧¥18.5亿）。
裁判综合评分4.5/10，观望（偏空）。零跑汽车核心逻辑：出口爆发(+389%)+规模效应验证(FY2025毛利率14.5%)+全域自研成本优势。但净利率仅0.8%无缓冲（每辆车只赚880元）、出口占比仅11%非真正第二曲线、FY2026净利率3%路径苛刻（需毛利率17%+）。目标价HK$35-45，建议标配3-5%或不加仓。
最高优先级跟踪指标
仓位建议
财务分析
| 指标 | FY2022 | FY2023 | FY2024 | FY2025 | |
|---|---|---|---|---|---|
| 营收(亿元) | 31.3 | 123.8 | 167.5 | 321.6 | 647.3 |
| YoY | - | 295.5% | 35.3% | 92.0% | 101.3% |
| 毛利(亿元) | - | -19.1 | 0.8 | 26.9 | 94.1 |
| 毛利率 | 0.0% | 0.0% | 0.5% | 8.4% | 14.5% |
| 营业利润(亿元) | - | - | -43.8 | -31.7 | 1.8 |
| 营业利润率 | 0.0% | 0.0% | -26.1% | -9.9% | 0.3% |
| 净利润(亿元) | -28.5 | -51.1 | -42.2 | -28.2 | 5.4 |
| 净利率 | 0.0% | 0.0% | -25.2% | -8.8% | 0.8% |
| EPS(元) | ¥-3.03 | ¥-4.89 | ¥-3.62 | ¥-2.11 | ¥+0.39 |
| ROE | -39.4% | -62.0% | -33.7% | -18.4% | 4.6% |
| 经营现金流(亿元) | - | -38.2 | -3.2 | 63.2 | 78.2 |
产能利用率走势（%）
毛利率 / 净利率 / ROE
深度分析
出海型智能电动车平台——以全域自研技术降本为基础，以Stellantis全球渠道为杠杆，面向欧洲及新兴市场的中国EV出口平台。主业：整车销售(96%)+服务(4%)
| 业务 | 收入占比 | 商业模式 | 备注 |
|---|---|---|---|
| 整车销售（核心） | 96% | OBM制造+渠道 | FY2025 ¥621亿,+101%YoY；C系列贡献~65%+，B系列快速上量 |
| 服务及其他 | 4% | 服务生态 | FY2025 ¥26亿,+99%YoY；延保/维保/车联网，随保有量增长 |
零跑汽车核心资产是全域自研技术平台（电驱/BMS/智驾/智舱，自研率70%+）和Stellantis全球渠道（欧洲350+网点）。FY2025整车¥621亿(+101%)，服务¥26亿(+99%)。0.8%净利率+价格战风险是核心风险。
跟踪指标库
| 核心逻辑 | 跟踪指标 | 状态 | FY26Q3验证 |
|---|---|---|---|
| 出口爆发验证（Stellantis渠道） | 出口占比11%低于预期 目标FY2026出口达10万辆+ | ↓ | FY2025出口6.7万辆（+389%），但关税壁垒+地缘风险抑制空间 |
| 规模效应+毛利率改善 | 毛利率14.5%但净利率仅0.8% 目标FY2026毛利率>16% | ↓ | 毛利率14.5%改善，但净利率0.8%无缓冲，价格战威胁大 |
| FY2026净利率3%路径 | 净利率3%路径极其苛刻 目标FY2026净利率>2% | ↓↓ | FY2026净利率3%需毛利率17%+，实现概率<30% |
| 现金储备充裕（¥378.8亿） | 无银行负债，净现金¥349.2亿 目标现金储备维持¥300亿+ | ↑ | 现金储备¥378.8亿，零跑有足够弹药度过价格战 |
| 国内竞争加剧（比亚迪/特斯拉/小鹏） | 价格战威胁零跑生存 目标国内交付维持50万辆+ | ↓ | 价格战对净利率0.8%的零跑是存亡风险 |
置信度演变（贝叶斯更新）
| 逻辑 | 初始 | Q2 | Q3 | 当前 | 权重 | 加权 |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 出口爆发验证（Stellantis渠道） | 60 | 65 | 55 | 50 | 0.3 | 15 |
| 规模效应+毛利率改善 | 65 | 70 | 65 | 55 | 0.3 | 16.5 |
| FY2026净利率3%路径 | 50 | 55 | 45 | 30 | 0.2 | 6 |
| 现金储备充裕（¥378.8亿） | 55 | 60 | 65 | 68 | 0.15 | 10.2 |
| 国内竞争加剧（比亚迪/特斯拉/小鹏） | 60 | 55 | 45 | 40 | 0.05 | 2 |
| 综合 | — | — | — | 35% | 100% | 35% |
贝叶斯更新规则
仓位建议（凯莉公式）
📌 FY26Q3会议纪要：置信度 63.4%，建议仓位15-20%
综合置信度
关键跟踪节点
零跑汽车深度研究报告
零跑汽车_深度研究报告_20260416.md
零跑汽车裁判报告
零跑汽车_多空对比裁判_20260416.md