巨子生物 (Juze Bio)

2367.HK · 港交所（港股） · 中国重组胶原蛋白医美护肤龙头——全球最早实现重组胶原蛋白产业化企业之一，核心品牌可丽金(功能护肤78.6%)+敷尔佳(医用敷料21.0%)，DTC直销75%+医疗机构25%双渠道，毛利率80%+、净利率35%+，账上净现金超60亿人民币。

+37%~+80%

多头目标 HK$32-42 vs 现价 HK$23.35

增持

HK$32-42

+37%~+80%

置信度 40%

中性偏空

3.8/10

HK$20-23

仓位裁判综合评分3.8/10，中性偏空。空头核心论点：DTC渠道-5.2%（生命线萎缩）+研发费用率仅1.6%（行业垫底）+净利率从53%降至35%（量价双杀）+锦波生物追赶（技术差距收窄）。多头唯一硬支撑是净现金63亿人民币。目标价HK$20-23，建议：不追高，等待618数据验证。

减持

HK$15-23

-2%~-34%

公司投资逻辑

"全球最早产业化重组胶原蛋白"的医美护肤龙头——以可丽金(功能护肤78.6%)为核心，以敷尔佳(医用敷料21.0%)为辅，DTC直销75%+医疗机构25%双渠道，毛利率80%+、净利率35%，账上净现金63亿人民币。

巨子生物商业模式本质是"重组胶原蛋白技术+功效护肤品牌"的医美护肤公司。核心竞争力是可丽金在功能护肤市场的主导地位+敷尔佳医疗渠道的临床验证+80%+毛利率的护城河。核心问题是DTC渠道-5.2%（生命线萎缩）+研发费用率仅1.6%（行业垫底）+净利率从53%降至35%（量价双杀）+锦波生物追赶（技术差距收窄）。；

多头 2026-04-21·空头 2026-04-24·裁判 2026-04-24

🔭市场预期差（Variant View）

核心分歧：DTC渠道+研发费用率+净利率下行+锦波追赶+机构渠道爆发

✅ 多头认为市场忽略了

🏆净现金¥63亿+P/E 11.7x历史低位，安全垫充足
💰毛利率80.3%远高于行业平均，护城河深厚
📈机构直销+463%爆发，医疗机构渠道成为新增长引擎

⚠️ 空头认为市场过度关注

⚠️DTC渠道-5.2%是核心生命线萎缩，私域红利消退
📉研发费用率仅1.6%行业垫底，无法支撑产品迭代
🔒净利率从53%降至35%，量价双杀趋势明显

财务分析

核心财务指标（FY2022-FY2025）

指标	FY2022	FY2023	FY2024	FY2025
营收(亿元)	15.53	23.64	35.24	55.39	55.19
YoY	-	52.2%	49.1%	57.2%	-0.4%
毛利(亿元)	10.07	19.95	29.47	45.47	44.33
毛利率	64.9%	84.4%	83.6%	82.1%	80.3%
营业利润(亿元)	-	-	-	-	-
营业利润率	0.0%	0.0%	0.0%	0.0%	0.0%
净利润(亿元)	-	10.02	14.48	20.62	19.15
净利率	0.0%	42.4%	41.1%	37.2%	34.7%
EPS(元)	N/A	¥1.00	¥1.45	¥2.10	¥1.83
ROE	0.0%	98.6%	43.7%	36.0%	22.5%
经营现金流(亿元)	-	-	-	-	-

产能利用率走势（%）

毛利率 / 净利率 / ROE

深度分析

业务	收入占比	商业模式	备注
可丽金（功能护肤）	78.6%	DTC直销+医疗机构	FY2025 ¥43.37亿,-0.8%YoY；重组胶原蛋白功效护肤龙头
敷尔佳（医用敷料）	21.0%	医疗机构+线上	FY2025 ¥11.60亿,+9.2%YoY；医用敷料临床验证，机构渠道稳固

巨子生物核心资产是可丽金（功能护肤市场龙头，78.6%占比）和敷尔佳（医疗机构渠道稳固，21.0%占比）。FY2025营收¥55.19亿(-0.4%)。DTC渠道-5.2%+研发费用率1.6%是核心风险。

估值分析

熊市

HK$17-27%~-33%

P/E 8x · DTC失血+竞争加剧

偏熊

HK$19-14%~-21%

P/E 10x · 技术差距收窄

中性

HK$22-5%~0%

P/E 12x · 裁判区间，震荡

牛市

HK$31+20%~+41%

P/E 15x · 裁判乐观区间

投资跟踪池框架

综合置信度 35%

跟踪指标库

核心逻辑	跟踪指标	状态	FY26Q3验证
净现金63亿+P/E 11.7x底部	现金充裕，估值历史低位目标估值修复至15-20x	→	账上净现金63亿，P/E仅11.7x处于历史低位，安全垫充足
DTC渠道企稳	DTC-5.2%持续下滑目标FY2026 DTC转正	↓	DTC渠道FY2025-5.2%，私域红利消退，生命线萎缩
研发费用率提升	研发费用率仅1.6% 目标FY2026研发提升至2.5%+	↓	研发费用率1.6%行业垫底，锦波4-5%研发正在追赶
机构渠道增长	机构直销+463% 目标FY2026机构渠道维持高增长	↑	FY2025机构直销+463%至2.25亿，临床价值获验证
消费环境改善	FY2025营收-0.4% 目标618数据验证	↓	FY2025史上首次负增长，消费疲软仍是压力

置信度演变（贝叶斯更新）

逻辑	初始	Q2	Q3	当前	权重	加权
净现金63亿+P/E 11.7x底部	70	68	65	65	0.35	22.75
DTC渠道企稳	55	50	45	40	0.3	12
研发费用率提升	45	40	35	35	0.2	7
机构渠道增长	60	65	70	70	0.1	7
消费环境改善	50	45	40	40	0.05	2
综合	—	—	—	35%	100%	35%

贝叶斯更新规则

FY2026 DTC渠道转正

+30%

FY2026研发费用率提升至2.5%+

+20%

锦波薇旖美销售超预期

-20%

FY2026 618数据超预期

+25%

消费持续疲软，FY2026营收继续负增长

-25%

机构渠道维持+50%以上增速

+15%

仓位建议（凯莉公式）

上涨空间

+38%

HK$54→HK$45-60

下跌空间

-56%

极端情景

盈亏比

1.7:1

38/56

凯莉公式：f* = 35% − 56/38×100% = -112.4%

理论仓位：-112.4%

上限约束：min(理论仓位×0.8, 40%) = 20%

建议仓位：15-20%

📌 FY26Q3会议纪要：置信度 63.4%，建议仓位15-20%

综合置信度

0%35%100%

Q3前FY26Q3100%

关键跟踪节点

2025-11FY2026 Q2季报✅ 已发布

2026-03FY2026 Q3季报+会议纪要✅ 已发布

2026-05FY2026年报⏳ 待发布

2026-08FY2027 Q1财报⏳ 待发布

📋研究记录

共 3 份报告 · 显示 2 份 · 内部研究系统接入后支持在线阅读

2026-04-21多头

巨子生物深度研究报告

巨子生物_深度研究报告_2367HK.md

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