京东健康

6618.HK · 港交所主板 · 互联网医疗 / 医药电商+医疗服务

+45%~+79%

多头目标 HK$65-80 vs 现价 HKD 44.74

增持（多头）

HK$65-80

+45%~+79%

置信度 65%

增持

7.5/10

HK$55-65

仓位 5-10%

减持（空头）

HK$25-30

-33%~-44%

公司投资逻辑

中国最大B2C医药电商平台，以京东物流供应链为壁垒，构建「医+检+诊+药」闭环生态，会员+服务驱动向全周期健康服务平台转型。

增长：活跃用户2.18亿，渗透率31%对标京东零售70%有翻倍空间；竞争：医药专业信任+供应链+合规资质三重壁垒，美团O2O难以复制

多头 2026-04-28·空头 2026-04-28·裁判 2026-04-28

🔭市场预期差（Variant View）

核心分歧：处方外流/服务渗透 vs 平台补贴战

✅ 多头认为市场忽略了

🏥活跃用户2.18亿(+19%)，渗透率31%对标京东70%翻倍空间
📈服务收入+34.1%持续高增长，毛利率85%+占比17%→25%
💰FCF 100亿(+134%)，现金464亿，OCF/净利润1.9x优质
🤖AI医生「大为」数亿次交互，好评率98%，构筑第二护城河

⚠️ 空头认为市场过度关注

⚠️美团O2O+阿里健康+抖音三面夹击，流量竞争加剧
📉消费降级压力，保健品/OTC可选消费品增速放缓
💸利息收入占OP 43%不可持续，降息将显著压缩利润
📋处方药监管趋严，B2C医保推广进度不确定

多空博弈观点

多头 1648 票vs空头 1753 票

🟢 多头观点

增持 · HK$65-80

🏥 活跃用户2.18亿(+19%)：渗透率31%对标京东零售70%有翻倍空间

FY2025活跃用户2.18亿(+19%)，主站渗透率从27%→31%；处方药线上渗透率13%对标成熟市场30%+；B2C医保已覆盖7城，远期空间广阔

255票

📈 服务收入+34.1%：高毛利服务占比升至17.1%，净利率向12%演进

服务收入（广告+医疗服务）同比+34.1%，毛利率85%+；占比从FY2021 14.7%→FY2025 17.1%→2028E 25%；带动综合净利率从4.6%→8.9%

230票

🤖 AI医生「大为」数亿次交互，构筑第二护城河

AI医生「大为」已完成数亿次问诊交互，好评率98%，边际服务成本趋近于零；京医千询医疗大模型+AI医院「京东卓医」构成完整AI医疗产品矩阵；参照平安好医生AI赋能案例，家医服务单位成本降52%

198票

💰 FCF 100亿(+134%)：轻资产模式，OCF/净利润1.9x真金白银

FY2025 FCF 100亿(+134%)，经营现金流102亿(+135%)；资本开支仅1.5亿(收入占比0.2%)；OCF是净利润1.9倍，利润质量极高

215票

🔴 空头观点

观望 · HK$25-30

⚠️ 即时零售竞争加剧：美团O2O+阿里健康+抖音三面夹击

美团O2O买药GMV 600亿(未盈利)，阿里健康营收306亿(+62%)，抖音GMV 800亿+；三者以流量优势切入，京东健康面临流量分流压力

260票

📉 消费降级压力：保健品/OTC等可选消费品增速放缓

宏观消费承压，保健品、OTC等非必需品增速下滑；FY2024收入增速曾降至8.6%，FY2025回暖但持续性存疑

235票

💸 利息收入不可持续：FY2025财务收入26亿占OP 43%，降息将显著压缩利润

FY2025财务收入26.97亿，占税前利润43%；总现金464亿，高息环境贡献大；美联储降息将导致利息收入显著下降

218票

📋 政策风险：线上处方药监管趋严，医保线上支付推广进度不确定

处方药线上销售监管趋严可能性；B2C医保仅覆盖7城，扩围节奏不确定；合规成本上升可能压缩利润

190票

核心分歧维度 · 裁判评判

分歧维度 · 多头观点

投票

空头观点 · 裁判

竞争格局医药电商壁垒在专业信任+供应链，美团O2O是30分钟应急用药场景不同

200/200

美团/阿里/抖音流量优势明显，京东份额将持续受挤压多头

净利率提升空间服务收入17%→2028E 25%，净利率向12%演进

210/190

利息收入占OP 43%不可持续，真实净利率已接近天花板平局

增长持续性渗透率31%→70%，处方药13%→30%+，FY2026E增速维持20%+

180/220

FY2024高基数+消费降级，FY2026E增速将显著放缓至15%以内平局

政策风险B2C医保覆盖7城，远期扩围空间巨大（当前渗透率低）

160/240

处方药监管趋严+线上医保支付推广慢于预期空头

⚖️

Hermes 裁判点评

评分 8.0/10 · 中性

京东健康是中国最大B2C医药电商平台，FY2025收入734亿(+26.3%)，Non-IFRS净利65亿(+36.3%)，FCF 100亿(+133.9%)。核心逻辑：活跃用户2.18亿(+19%)，渗透率仅31%对标京东零售70%有翻倍空间；服务收入占比升至17.1%(+34.1%)，高毛利服务驱动净利率向12%演进；AI医生「大为」数亿次交互，好评率98%，构筑第二护城河。多头：医药电商渗透率提升+服务收入高增+AI降本。空头：美团/阿里/抖音流量竞争+消费降级+政策风险。当前HK$44.74，Forward PE ~12x处历史低位，建议标配5-10%。

盈利能力

8/10

竞争格局

7/10

成长性

8/10

医药电商护城河

9/10

估值吸引力

8/10

最高优先级跟踪指标

收入增速当前 FY2025 +26.3% | >20%=多头 / <10%=空头

Non-IFRS净利率当前 FY2025 8.9% | >8%=多头 / <6%=空头

活跃用户数当前 FY2025 2.18亿 | >2.5亿=多头 / <1.8亿=空头

仓位建议

HK$44.74（当前）5-10% Forward PE ~12x处历史低位，建议标配

HK$55+5% 接近目标价下限，标配持有

HK$65+3% 触及目标价，减配

HK$35以下止损跌破35考虑止损

财务分析

核心财务指标（FY2021-FY2025）

指标	FY2021	FY2022	FY2023	FY2024	FY2025
营收(亿元)	307	467	535	582	734
YoY	—	+52.1%	+14.5%	+8.8%	+26.1%
毛利(亿元)	72	99	119	133	182
毛利率	23.5%	21.2%	22.2%	22.8%	24.8%
Non-IFRS净利润(亿元)	-11	14	27	40	65
Non-IFRS净利率	-3.6%	3.0%	5.0%	6.9%	8.9%
ROE	4.5%	8.2%	9.3%	9.9%	10.9%
经营现金流(亿元)	43	58	85	95	100

营收走势（亿元）

毛利率 / 净利率 / ROE

深度分析

中国最大B2C医药电商平台，以京东物流供应链为壁垒，构建「医+检+诊+药」闭环生态，会员+服务驱动向全周期健康服务平台转型。

地区	收入占比	定位
医药自营	83%	京东物流配送，正品保障，24.8% GPM
平台服务	17%	广告+佣金，服务收入126亿(+34.1%)

核心资产是2.18亿年活跃用户（医药电商最大平台）+ 京东物流供应链（次日达覆盖率领先）+ 合规医药资质（互联网医院牌照齐全）。

估值分析

极端打击

HKD 28-38%

Davis双杀 · 竞争+政策+降息三重打击，增速<10%

基础悲观

HKD 38-15%

Davis双杀 · 竞争加剧+消费降级，增速<15%

裁判中性区间

HKD 60+34%

SOTP · 裁判综合目标HK$57-65，中值HK$60，当前HK$44.74

中性偏多

HKD 65+45%

FY2026E PE 18x · FY2026E Non-IFRS净利80亿×18x PE

多头乐观

HKD 80+79%

PE 25x · FY2027E净利100亿×25x，AI医疗溢价

投资跟踪池框架

综合置信度 74%

跟踪指标库

核心逻辑	跟踪指标	状态	最新
L1 活跃用户维持高增长	季度活跃用户增速目标>15%/年	✅	FY2025：2.18亿（+19%）
L2 Non-IFRS净利率持续提升	Non-IFRS净利率目标>9%	✅	FY2025：8.9%（+0.7pct）
L3 服务收入高增长	服务收入增速目标>25%	✅	FY2025：+34.1%
L4 FCF质量优质	OCF/净利润目标>1.5x	✅	FY2025：1.9x
L5 利息收入高增可持续性	财务收入/OP 目标<30%	⚠️	FY2025：占OP 43%（高息环境）

置信度演变（贝叶斯更新）

逻辑	初始	Q2	Q3	当前	权重
L1	80%	82%	85%	86%	25%
L2	75%	77%	80%	82%	25%
L3	70%	72%	75%	78%	20%
L4	70%	72%	74%	75%	15%
L5	60%	55%	50%	48%	15%
综合	—	—	—	74%	100%

贝叶斯更新规则

大幅超预期

+20%~+30%

略超预期

+10%~+20%

符合预期

0%~+10%

略低于预期

-5%~-15%

大幅低于预期

-15%~-25%

综合置信度

0%74%100%

建立当前 74%100%

关键跟踪节点

2026-04FY2025全年业绩公告发布✅ 已发布

2026-08FY2026中期业绩⏳ 待发布

2027-03FY2026全年业绩（活跃用户+净利率）⏳ 待验证

仓位建议（凯利公式）

上涨空间

+56%

HKD 10.57→16.5

下跌空间

-33%

极端情景

盈亏比

1.8:1

56/33

胜率(p)：69.5%

理论仓位：69.5% − (30.5%/1.8) = 52.6%

约束后（用户增速假设）：5-10%

📌 Forward PE ~12x处历史低位，建议标配5-10%，HK$44以下可加仓至10%

📋研究记录

共 4 份报告 · 显示 2 份

2026-04-28多头

首次覆盖

京东健康_深度研究报告_20260428.md