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海底捞 (Haidilao)

6862.HK · 港交所（港股） · 中国高端火锅龙头 · 外卖高增

+21.0%

目标价中位 HK$14 vs 现价 HK$11.57

乐观情景（多头）

HK$15

+23%

置信度 45% · 基准 HK$12.16

⚪ 观望 ⭐⭐⭐

胜率 45%

HK$13-15

仓位 0%

悲观情景（空头）

HK$10

-18%

公司投资逻辑

极致服务×2.44亿会员×中台转型：海底捞以「超出预期的服务」构建情感护城河，外卖 +121% 打开第二曲线，但主品牌 -4.0%、净利率 7.9% 警示转型阵痛

极致服务创造口碑（扯面/夜宵 Livehouse/亲子店）；2.44 亿会员沉淀消费数据，外卖用户高效转化

多头跟踪 2026-08-31·空头 2026-04-22·裁判 2026-04-22
📊公司看板
快照 2026-09-04观望 ⭐⭐⭐（维持）

当前价

HK$11.57+1.76%

昨收 HK$11.37 · 市值 644.9 亿 HKD

目标价中位 / 隐含空间

HK$14.00

+21.0%

区间 HK$13-15（26H1 报告）

估值（TTM）/ 股息率

14.4PE
3.1PB
6.20%股息

PE 14.4x · 股息率 6.2% · 派息 ~70%

胜率 / 建议仓位

45%胜率
0%仓位

贝叶斯 60% → 45%（-15pp）

📈 26H1 业绩变化（最新 · 新业务大爆发 + 主业零增长 · 观望维持）

2026-08-31 跟踪报告 · 中期业绩 2026-08-25 披露

26H1 营收 ¥223.37 亿 +7.9%；净利润 ¥17.64 亿 仅 +0.5%（远低于预期 +11%）；净利率 9.4%→7.9%（-1.5pct 结构性下移）；外卖 +121.2%（占比 4.5%→9.2% 翻倍）。

核心反差：外卖 +121.2% + 其他餐厅 +113.1% + 会员 2.44 亿（+62.7%） vs 主品牌餐厅收入 -4.0%（占比 89.8%→79.9% 首次跌破 80%）+ 红石榴 183 家远低于目标 300+。

「新业务大爆发、主业零增长」分化确立：外卖毛利率 ~30% vs 餐厅 ~60%，增长越快利润率越薄；中期股息 0.377 港元（+11.5%）与股息率 6.2% 是估值缓冲。 评级：⚪ 观望 ⭐⭐⭐（维持）目标价 HK$13-15（中值 14），胜率 45%，仓位 0%（凯利负值）。

业绩变化原因：低毛利新业务占比提升摊薄利润率，主业翻台率 3.9 持平未达 4.0。 现价追踪：2026-09-04 快照 HK$11.57（+1.76%）——较报告基准 HK$12.16 低 4.9%， 上涨空间 +7%~+23%、赔率 0.85，胜率与赔率双双不足是观望主因。详细解读见下方「业绩跟踪 → 26H1 中报」。

业绩节点

最新公告2026-08-25（26H1）
下次跟踪（估）FY2026 年报（约 2027-03）
距下次跟踪~180 天

关键催化

  • 2026-09-07事件中期股息除息日（0.377 港元，+11.5%）
  • H2运营26H2 翻台率能否 ≥4.0（核心验证点）
  • H2业务红石榴 H2 放量：大排档火锅/寿司规模化复制
  • 2027-03业绩FY2026 年报：全年净利率 ≥9%？
  • 持续风险外卖占比升至 12%+ → 利润率进一步摊薄

同业对比 — 行情（2026-09-04 快照）× 核心定位

高端火锅龙头 · 26H1 营收 223.37 亿 +7.9% · 外卖 +121.2% · 主品牌 -4.0% 首破占比 80%
公司股价涨跌总市值（亿）PE-TTMPB定位 / 核心业务
海底捞← 当前HK$11.57+1.76%644.914.43.1高端火锅龙头 · 26H1 营收 +7.9%
九毛九HK$1.14+2.25%15.223.61.8太二酸菜鱼 · 多品牌承压
呷哺呷哺HK$0.26+0.00%2.8亏损5.8小火锅+湊湊 · 持续亏损
特海国际HK$9.90-0.45%64.422.74.6海底捞海外业务 · 出海扩张

市值/股价：四家均为 HKD（港股）。海底捞 PE-TTM 14.4x 低于九毛九 23.6x/特海 22.7x—— 估值是市场对主业 -4.0% + 净利率结构性下移的理性定价；呷哺持续亏损 PE 为负不列示。 当日海底捞 +1.76%。

💡 数据更新：跑 python3 scripts/fetch-quote-yahoo.py 6862.HK 09922.HK 00520.HK 09658.HK -o data/quote-haidilao-peers.json（雅虎主源，限流时腾讯回退） 再用 Edit 工具替换本 DASHBOARD const；评级/目标价/胜率/仓位来自 26H1 跟踪报告（2026-08-31）。

🔭市场预期差（Variant View）
核心分歧：新业务大爆发 vs 主业零增长？外卖翻倍与低毛利陷阱？红石榴规模化证伪？净利率 7.9% 是新均衡还是暂时？
✅ 多头认为市场忽略了
  • 🛵外卖 +121.2%、其他餐厅 +113.1%，第二曲线真实兑现（合计占比 7.4%→14.9%）
  • 👥会员 2.44 亿 +62.7% + 中期股息 0.377 港元（+11.5%），护城河与回报双验证
  • 🔥火锅门店一年 -17% 出清，翻台率领先行业 30%，龙头集中度被动提升
⚠️ 空头认为市场过度关注
  • 📉主品牌收入 -4.0%、占比 89.8%→79.9% 首破 80%，自营净关 32 家
  • 🧊净利率 9.4%→7.9%：外卖毛利率 ~30% 结构性拉低综合毛利率 ~3.3pct
  • 🚨红石榴 183 家 vs 目标 300+，焰请退出重点；凯利负值，双杀概率 5%→15-20%

多空博弈观点

多头 2550 票vs空头 2780 票
🟢 多头观点
增持 · $HK$15

外卖收入 20.51 亿（+121.2%），占比 4.5%→9.2% 翻倍；「一人食」拌饭覆盖日常正餐，自建外卖站提升履约效率。全年推算超 40 亿，验证 4/22 报告第二曲线判断

320票

会员从 1.5 亿增至 2.44 亿（+62.7%），远超 2 亿目标。极致服务+会员体系锁定高频用户，外卖用户高效转化，平台效应持续深化

290票

中期股息 0.377 港元（+11.5%），派息率 ~70%，远期股息率 6.2%——港股消费板块高股息代表，是估值下行的主要保护垫

260票

全国火锅门店一年 -8.7 万家（-17%），海底捞翻台率 3.9 vs 行业 ~3.0（+30%），主品牌系统销售额 +0.8%——洗牌期龙头份额提升

240票

2026 定位中台建设元年；员工 -9.8%（两年减 2.3 万）但人工成本仅 +1.5%，人均收入显著提升，中长期运营效率有改善空间

220票
🔴 空头观点
观望 · $HK$10

餐厅经营收入 178.37 亿（-4.0%），自营门店 -32 家至 1,290 家；下滑速度较 FY2025（-3.7%）略有加快，压舱石角色弱化，结构性转型压力加大

320票

外卖毛利率 ~30% vs 餐厅 ~60%，占比每 +1pct 拉低综合毛利率 ~0.3pct；测算综合毛利率 56.7%→53.4%（-3.3pct）——净利率 7.9% 可能是「新均衡」而非暂时承压

300票

21 个品牌 183 家（平均每品牌不到 10 家），焰请关店 24 家退出重点列表；下一个「焰请式收缩」风险持续存在，规模化壁垒未形成

270票

上涨 +15.1% vs 下跌 -17.8%，赔率 0.85；f* = -19.7% 负值 → 仓位 0%；翻台率/净利率/红石榴三项核心指标同时向下，双杀概率 5%→15-20%

250票

客单价 97.0 元（-0.9%），「霸道吃鱼季」等性价比产品拉动客流但压低客单；消费降级趋势下高端火锅定位承压，定价权受限

230票
核心分歧维度 · 裁判评判
分歧维度 · 多头观点
投票
空头观点 · 裁判
外卖翻倍：第二曲线确立 vs 低毛利陷阱外卖 +121.2% 大超目标（50%），一人食破圈+自建站履约创新，全年推算超 40 亿，2.44 亿会员高效转化，第二曲线真实兑现
280/270
外卖毛利率 ~30% vs 餐厅 ~60%，占比 4.5%→9.2% 翻倍是净利率 9.4%→7.9% 的核心原因——增长越快利润率越薄中性：增长真实但质量存疑，外卖毛利率能否升至 35% 是关键
主品牌 -4.0%：周期波动 vs 结构性衰退行业门店 -17% 出清中，海底捞系统销售额 +0.8%、翻台率 3.9（+0.1 企稳），相对韧性明确
230/300
收入下滑速度较 FY2025（-3.7%）加快，占比首破 80%，自营 -32 家——空头「主业衰退」判断正在兑现中性偏空：主业承压是真实趋势，企稳需翻台率 4.0+ 验证
红石榴：规模化前夜 vs 孵化失败大排档火锅与寿司已形成成熟单店模型，26H2 起放量、2027 年成为其他餐厅收入重要来源（公司口径）
220/290
183 家 vs 目标 300+ 远低于预期，21 个品牌平均不到 10 家，焰请关店 24 家退出重点——多品牌故事缺主角中性偏空：概念验证阶段，规模壁垒未形成
净利率 7.9%：暂时承压 vs 新均衡员工 -9.8%（人工成本仅 +1.5%）+ 中台建设提效，费用率改善可部分对冲毛利率下移
240/290
外卖/加盟/副品牌低毛利占比继续提升，结构性下移不可逆；美银亦预警 H2 利润率逆风中性偏空：7.9% 更可能是新均衡，修复需外卖毛利率改善
估值与股东回报：高股息保护 vs 盈利下修PE-TTM 14.4x 已部分定价利空，股息率 6.2% + 派息率 ~70% 提供下行保护
250/260
PB 5.61x 高于历史均值；浦银国际预警派息率或降至 ~45%，股息可持续性受盈利约束中性：股息是缓冲而非催化，凯利负值下估值吸引力不足
⚖️
Hermes 裁判点评
评分 5.4/10 · 中性偏空

裁判综合评分 4.5/10，观望维持。海底捞 26H1 呈「新业务大爆发、主业零增长」分化：外卖 +121.2%、其他餐厅 +113.1% 大超预期，但主品牌收入 -4.0%（占比首破 80%）、净利率跌至 7.9%（-1.5pct）、净利仅 +0.5%；会员 2.44 亿（+62.7%）与中期股息 0.377 港元（+11.5%）是亮点。凯利公式负值（f* -19.7%），建议仓位 0% 观望，等待翻台率 4.0+ 与红石榴规模化跑通。目标价 HK$13-15。

业务护城河（极致服务+2.44亿会员）
x
7/10
增长确定性（外卖+红石榴）
x
4/10
财务质量（现金流+股息6.2%）
x
7/10
估值吸引力（PE 14.4x）
x
5/10
竞争地位（翻台率承压）
x
4/10

最高优先级跟踪指标

翻台率趋势当前 3.9 次/天（26H1） | 单季 ≥4.0 = 多头验证信号
净利率当前 7.9%（-1.5pct） | H2 ≥9% = 改善信号
会员数当前 2.44 亿（+62.7%） | 外卖转化率持续提升 = 验证信号

仓位建议

HK$11.57（当前）观望，不建议新建仓 凯利负值 f* -19.7%，赔率 0.85 不足
HK$10 以下关注价值区间 52 周低点，股息率 >7% 提供保护
翻台率 ≥4.0可评估观察仓 5% 主业企稳是加仓前提
HK$15+持有/分批兑现 接近目标上限与分析师 15.78

财务分析

核心财务指标（FY2022-FY2025）
指标FY2022FY2023FY2024FY2025
营收(亿元)411310415428432
YoY--24.6%33.9%3.1%0.9%
毛利(亿元)245182247258259
毛利率59.6%58.7%59.5%60.2%60.0%
营业利润(亿元)549516254
营业利润率13.1%2.9%12.2%14.6%12.5%
净利润(亿元)-423454740
净利率-10.1%1.0%10.8%11.0%9.4%
EPS(元)-3.760.284.074.253.66
ROE-21.0%1.5%18.0%14.0%11.0%
经营现金流(亿元)-58455550

门店数量走势（家）

毛利率 / 净利率 / ROE

深度分析

极致服务×2.44亿会员×中台转型：海底捞以「超出预期的服务」构建情感护城河，外卖 +121% 打开第二曲线，但主品牌 -4.0%、净利率 7.9% 警示转型阵痛

业务收入占比商业模式备注
海底捞餐厅经营90.4%极致服务直营FY2025 ¥391亿,-2.0%YoY
外卖业务6.2%到家场景延伸FY2025 ¥27亿,+112%YoY
红石榴多品牌3.5%多品牌孵化FY2025 ¥15亿,+215%YoY

海底捞核心资产是极致服务+2.44 亿会员护城河（中国高端火锅龙头，餐厅毛利率 ~60% 基本稳定）和股东回报（中期股息 0.377 港元 +11.5%，股息率 6.2%）。主品牌 -4.0% 首破占比 80% + 净利率 7.9% 结构性下移是主要风险，26H2 翻台率 ≥4.0 + 红石榴 H2 放量是关键验证点。

估值分析
乐观（翻台率 4.2+ 外卖+80%）
HK$17+40%
PE 20x · 净利 45 亿/EPS 0.81，戴维斯双击
中性（H2 持平 H1）
HK$14+21%
PB 2.0x + PE 15x · 净利 35 亿/EPS 0.63，股息率 6.2% 支撑
悲观（主业继续下滑）
HK$10-18%
PE 12x · 净利 28 亿/EPS 0.50，双杀概率上升
投资跟踪池框架
综合置信度 45%

跟踪指标库

核心逻辑跟踪指标状态26H1 验证
翻台率见底企稳（>4.0）主业核心
目标>4.0 次/天		↓3.9 次/天（+0.1），持平未达目标，客单价 -0.9%
外卖第二曲线大超预期
目标增速 >50%		↑+121.2%，占比 4.5%→9.2% 翻倍
红石榴规模化（>300家）远低于目标
目标≥300 家		↓183 家（21 品牌），焰请退出重点列表
净利率回升（>10%）结构性下移
目标>10%		↓7.9%（-1.5pct），外卖摊薄持续
加盟扩张（>150家）接近目标
目标>150 家		↑99 家（+14），自营转加盟 6 家
会员与股东回报大超预期
目标会员 >2 亿		↑2.44 亿（+62.7%）+ 中期股息 +11.5%

置信度演变（贝叶斯更新）

逻辑初始Q2Q3当前权重加权
翻台率见底企稳（>4.0）555046400.2510
外卖第二曲线606862650.213
红石榴规模化（>300家）504238300.154.5
净利率回升（>10%）554540350.27
加盟扩张（>150家）454852500.15
会员与股东回报524850550.15.5
综合———45%100%45%

贝叶斯更新规则

外卖 +121%（vs 目标50%）
+10%
会员 2.44 亿（vs 目标2亿）
+5%
派息 +11.5%
+3%
翻台率持平 3.9（目标>4.0）
-3%
净利率 7.9%（目标>10%）
-10%
红石榴 183 家（目标300+）
-10%

仓位建议（凯莉公式）

上涨空间
+21%
HK$11.57→HK$13-15
下跌空间
-14%
极端情景
盈亏比
1.5:1
21/14
凯莉公式：f* = 45% − 14/21×100% = -21.7%
理论仓位：-21.7%
上限约束：凯利为负 → 观望上限 5% 不启用，建议 0%
建议仓位：0%（观望）

📌 26H1 跟踪（2026-08-31）：贝叶斯 60%→45%（-15pp 主业承压），凯利 f* 为负 → 观望为主仓位 0%

综合置信度

0%45%100%
x
更新前26H1100%

关键跟踪节点

2026-04-22深度报告+首次评级✅ 已发布
2026-08-2526H1 中期业绩✅ 已发布
2026-09-07中期股息除息日⏳ 待除息
2027-03FY2026 年报⏳ 待发布

见「投资跟踪池框架」章节中的置信度分析；最新胜率 / 建议仓位见「公司看板」双卡。

📈业绩跟踪
共 1 期
▶2026 H1 中报已披露
2026-08-31

营收 ¥223.37 亿 +7.9% / 净利 ¥17.64 亿 +0.5% 远低预期 / 净利率 7.9% -1.5pct / 外卖 +121.2% 翻倍 / 主品牌 -4.0% 首破占比 80% → 观望维持 ⭐⭐⭐ HK$13-15

📋研究记录
共 4 份报告 · 显示 2 份 · 内部研究系统接入后支持在线阅读
2026-08-31跟踪

海底捞 26H1 业绩跟踪

海底捞_业绩跟踪_20260831.md

最新A
2026-04-22多头

海底捞深度研究报告

海底捞_深度研究报告_20260422.md

历史A
报告类型说明：多头空头裁判跟踪评估财务模型需求
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