范式智能

6682.HK · 港交所（港股） · AI平台 / 中国机器学习平台市场份额连续7年第1位(34%)，以「先知平台」服务金融、能源等行业1000+客户

+82-141%

多头目标 HK$68-90 vs 现价 HK$37.3

增持（多头）

$HK$68-90

+82-141%

置信度 70%

观望（裁判）

5.9/10

HK$45-55

仓位观望

回避（空头）

$HK$7.5-16

-57-80%

公司投资逻辑

中国机器学习平台龙头，以「先知平台」为核心企业级AI操作系统，服务金融、能源等20+行业1000+客户，IDC市场份额连续7年第1位(34%)

AI Platform核心支柱(+32%) + API业务爆发(+129%) + Agentic AI第二曲线(+93%)，FY2025首度全年盈利；

多头 2026-04-03·空头 2026-04-14·裁判 2026-04-16

🔭市场预期差（Variant View）

核心分歧：盈利拐点质量 vs 研发节流风险

✅ 多头认为市场忽略了

🎯IDC中国ML平台市场第1位(34%)，连续7年稳居榜首，护城河稳固
📈FY2025营收+35.6%加速，经调整净利润1,784万首度全年盈利
🚀API业务2026 Q1超2025全年(+129%)，在手订单90亿+覆盖2026全年
💰Agentic AI能源电力AI爆发(+93.2%)，A股上市期权带来联动重估

🔴 空头认为市场忽略了

📉研发节流是盈利主因：研发费用率-8.4ppt，真实GAAP亏损5-10亿
🔒毛利率从47%→35%(-12ppt)，定价权和竞争力恶化
💸公有云ML平台范式未进前五，被华为/阿里/百度蚕食
📊API占比仅1.1%却给23%权重，SOTP中PS高达87x不可持续

多空博弈观点

多头 1660 票vs空头 1850 票

🟢 多头观点

增持 · $HK$68-90

🎯 中国ML平台市场连续7年第1位

IDC数据范式以34%市场份额稳居首位，覆盖金融、能源、零售等20+行业，1000+客户，在手订单90亿+，AI Platform营收65.52亿(+32%)

260票

📈 FY2025首度全年盈利，营收+35.6%加速

营收从52.61亿→71.35亿(+35.6%)，经调整净利润1,784万扭亏为盈，Q3首次单季度盈利后Q4继续盈利

240票

🚀 API业务爆发：2026 Q1超2025全年

API业务营收0.80亿(+129.2%)，2026 Q1已超2025全年总和；Token消耗量随AI Agent规模化指数增长，海外占比>60%

220票

💰 Agentic AI第二曲线：+93.2%高增

能源电力AI解决方案按结果付费，2025年营收5.03亿(+93.2%)；90亿在手订单覆盖2026全年营收

180票

🔴 空头观点

观望 · $HK$7.5-16

📉 盈利质量存疑：研发节流是主因

研发费用率从41.2%→32.8%(-8.4ppt)，而营收+36%；这是主动削减研发而非规模效应；真实GAAP净亏损5-10亿

250票

🔒 毛利率大幅下滑：47%→35%

毛利率从42.7%→34.8%(-7.9ppt)，主因低毛利的Agentic AI占比提升+国产化替代项目竞争激烈

230票

💸 ML平台面临LLM降维打击风险

客户可直接用LLM API替代ML平台；公有云ML平台市场(52.9亿,+164%)范式未进前五，被华为/阿里/百度蚕食

210票

📊 API业务占比仅1.1%，SOTP估值基础薄弱

0.80亿营收占1.1%却给23%估值权重，PS高达87x；Token价格战可能摧毁API利润空间

180票

核心分歧维度 · 裁判评判

分歧维度 · 多头观点

投票

空头观点 · 裁判

盈利拐点质量API爆发+Agentic AI扩张，FY2026营收增速有望持续35%+，扭亏为盈后盈利质量将改善

200/250

研发节流是主因，真实GAAP亏损5-10亿，盈利不可持续空头略占优

API业务爆发可持续性2026 Q1超2025全年，国际化加速，Token消耗指数增长

220/220

0.8亿占1.1%却给23%权重，PS 87x，价格战风险中立

ML平台护城河是否有效IDC 7年第1，34%份额，国产化替代受益

180/260

公有云ML平台范式未进前五，被华为/阿里/百度蚕食空头占优

毛利率下降幅度是业务结构变化（低毛利业务占比提升），战略选择合理

160/250

毛利率从47%→35%，下降12ppt是致命信号，定价权恶化空头占优

⚖️

Hermes 裁判点评

评分 5.9/10 · 中性偏空

FY2025数据部分验证多头——营收+35.6%加速、API+129%爆发、首度全年盈利；但盈利质量存疑（研发节流是主因，毛利率从42.7%→34.8%），空头在6个维度中4项占优。裁判评分5.9/10，维持「观望」评级，目标价HK$45-55，当前HK$37.30处于区间下限。

成长性

7/10

盈利质量

5/10

竞争格局

5.5/10

安全边际

5.5/10

空头风险

6.5/10

最高优先级跟踪指标

2026H1营收增速当前 +35.6% FY2025 | <+25%=空头 / >+35%=多头

毛利率变化当前 34.8% (FY2025) | <32%=危险信号

API业务营收(2026全年)当前 0.80亿 (FY2025) | <1.5亿=证伪

仓位建议

HK$37.30（当前）观望 0-2% 盈利质量存疑，赔率一般

HK$30-32以下可加至3-4% 提供更好安全边际

HK$55以上减持向上空间有限

财务分析

核心财务指标（FY2022-FY2025）

指标	FY2022	FY2023	FY2024	FY2025
营收(亿RMB)	20.2	30.8	42	52.6	71.4
YoY	-	0%	34.6%	43%	35.6%
毛利(亿RMB)	9.53	14.87	19.8	22.45	24.83
毛利率	47.2%	48.3%	47.1%	42.7%	34.8%
营业利润(亿RMB)	-12.66	-10.89	-5.45	-4.67	0.63
营业利润率	-62.7%	-35.3%	-13.0%	-8.9%	0.9%
净利润(亿RMB)	-18.02	-16.55	-9.09	-2.92	0.18
净利率	-89.3%	-53.7%	-21.6%	-5.5%	0.3%
EPS(元)	-0.61	-0.36	-0.18	0.02
ROE	-35.2%	-32.6%	-17.9%	-5.8%	0.4%

营收走势（亿RMB）

毛利率 / 净利率 / ROE

深度分析

中国机器学习平台龙头，以「先知平台」为核心企业级AI操作系统，服务金融、能源等20+行业1000+客户，IDC市场份额连续7年第1位(34%)

业务	收入占比	商业模式
AI Platform（先知平台）	91.8%	PaaS平台+算力服务，1000+客户，IDC 34%份额
API业务	1.1%	Token消耗模式，2026 Q1已超2025全年
Agentic AI	7.1%	按结果付费模式，能源电力AI

核心资产不是芯片产能数字，而是先知平台Sage的ML算法护城河和IDC中国ML平台市场连续7年第1位的竞争壁垒。

估值分析

空头极端

$18-52%

P/S 1.5x + EPS HK$0.5 · 技术护城河崩塌，毛利率<32%

空头中性

$30-20%

P/S 2x + EPS HK$0.8 · 盈利质量存疑，API不及预期

中性悲观

$45+21%

P/S 3x + EPS HK$1.0 · FY2026H1增速<25%

中性合理

$52+39%

P/S 3.5x + EPS HK$1.0 · FY2026H1验证增长逻辑

多头情景

$68+82%

P/S 4.5x + EPS HK$1.5 · API爆发+盈利质量确认

多头乐观

$90+141%

P/S 6x + EPS HK$2.0 · A股上市成功，API/Agentic双爆发

投资跟踪池框架

综合置信度 74.8%

跟踪指标库

核心逻辑	跟踪指标	状态	FY26Q3验证
营收+35%加速	FY2025营收+35.6% 目标>+30% YoY	↑	FY2025已确认
盈利拐点	经调整净利润1,784万目标全年盈利	↑	FY2025首度盈利
API业务爆发	API 2026 Q1超2025全年目标FY2026 API>2.5亿	↑↑	Q1超2025全年
毛利率压力	毛利率34.8%(-7.9ppt) 目标稳定在33-36%	↓↓	FY2025: 34.8%
研发节流争议	研发费用率32.8%(-8.4ppt) 目标稳定在32-35%	↓↓	FY2025: 32.8%

置信度演变（贝叶斯更新）

逻辑	初始	Q2	Q3	当前	权重	加权
营收+35%加速	75	78	82	85	0.3	25.5
盈利拐点	70	72	75	78	0.25	19.5
API业务爆发	65	75	80	85	0.2	17
毛利率压力	60	50	40	35	0.15	5.25
研发节流争议	55	45	40	35	0.1	3.5
综合	—	—	—	74.8%	100%	74.8%

贝叶斯更新规则

FY2026H1营收+40%+净利>5,000万

+15%

API FY2026全年>2.5亿

+15%

毛利率稳定在33-36%

+10%

A股上市成功

+25%

研发费用率<30%

-20%

毛利率<32%

-15%

仓位建议（凯莉公式）

上涨空间

+98%

$134→$580

下跌空间

-30%

极端情景

盈亏比

3.3:1

98/30

凯莉公式：f* = 74.8% − 30/98×100% = 44.2%

理论仓位：67.2%

上限约束：min(67.2%×0.8, 40%) = 40%

建议仓位：35-40%

📌 FY26Q3会议纪要：置信度 69.8%→74.8%（+5%），建议仓位由 30%→35-40%

综合置信度

69.8%74.8%100%

Q3前FY26Q3 ↑+5%100%

关键跟踪节点

2025-11FY2026 Q2季报✅ 已发布

2026-03FY2026 Q3季报+会议纪要✅ 已发布

2026-05FY2026年报⏳ 待发布

2026-08FY2027 Q1财报⏳ 待发布

📋研究记录

共 3 份报告 · 显示 2 份 · 数据库接入后支持在线阅读

2026-04-03多头

范式智能深度研究报告

范式智能_深度研究报告_20260403.md