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云顶新耀 (Everest Medicines)

01952.HK · 港交所（港股） · 创新专科药企——以耐赋康为核心的肾病专科商业化平台，A2MS商业化基础设施，多产品矩阵。

+42%~+80%

多头目标 HK$55-70 vs 现价 HK$38.8

增持（Accumulate）

HK$55-70

+42%~+80%

置信度 55%

中性偏多（Neutral Bull）

6.0/10

HK$40-50

仓位 10-15%仓位，持有等待2026H1数据验证。专利短期稳固，但单品依赖是结构性问题

观望（Caution）

HK$9.7-19.0

-51%~-75%

公司投资逻辑

中国创新药License-in商业化平台——以耐赋康(Nefecon)为核心、依赖A2MS准入销售一体化体系、实现肾病+自免领域的快速商业化。主业：耐赋康(>80%)+依嘉(~14%)+维适平(2026起)+星必妥(2026Q3)

云顶新耀的商业模式本质是创新药License-in商业化平台，核心竞争力是A2MS准入销售一体化体系（准入-医学-市场-销售）和产品选择眼光（耐赋康是全球唯一对因治疗）。核心问题是单品>80%依赖（耐赋康）和2029年专利悬崖。；

多头 2026-04-03·空头 2026-04-14·裁判 2026-04-14
🔭市场预期差（Variant View）
核心分歧：单品>80%依赖 vs 多产品接力；Non-IFRS盈利 vs IFRS仍亏>10亿；A2MS可复制 vs 平台边界
✅ 多头认为市场忽略了
  • 🌍耐赋康新患者数~7万(+107%)，医保29省覆盖，FY2026目标翻倍
  • 💰Non-IFRS净利1.87亿首度盈利验证商业模式，FCF转正¥0.9亿
  • 📈毛利率81%创新药高毛利，维适平获批+星必妥Q3临床数据催化
⚠️ 空头认为市场过度关注
  • ⚠️单品严重依赖：耐赋康占收入>80%，依嘉复制受限(A2MS效率低)
  • 💣IFRS亏损>10亿（与Non-IFRS盈利1.87亿差距超10亿），盈利质量存疑
  • 📉耐赋康专利2029年到期，仿制药冲击+诺华/Travere竞争，价格战风险

多空博弈观点

多头 2270 票vs空头 2860 票
🟢 多头观点
增持 · $HK$55-70

耐赋康作为全球首个IgA肾病对因治疗药物，2024年上市后快速放量（收入从0.13亿→5.8亿→12亿），毛利率维持80%+。FY2025 Non-IFRS净利1.87亿元，首度盈利，验证BIVOSPACE平台商业化效率。

350票

耐赋康（Nefecon）专利保护期至2029年，短期内无仿制药竞争风险。创新药专利壁垒是核心护城河，2029年前享受独占期。依嘉（依拉环素）专利同样稳固，2026年目标进国家医保谈判改善量价。

300票

耐赋康2024年12月进入国家医保（29省），覆盖1200+家医院。A2MS平台（准入-医学-市场-销售一体化）是竞争对手难以复制的能力，入院壁垒深厚。2026年目标7万新患者（约50%患者渗透率）。

280票

维适平（Etrasimod，溃疡性结肠炎）2026年2月获批，商业化元年预计下半年贡献收入（目标峰值30亿+）；星必妥（Sul CARD，预计PSVT适应症2026年Q3获批）。两大新品接力，2027-2028年营收有望突破30亿。

240票

IFRS亏损从>10亿收窄至边际，Non-IFRS盈利1.87亿，FY2025 FCF转正（0.9亿元）。账面现金27亿元，足够支撑2-3年运营，无需股权融资稀释。盈利质量改善+现金充裕，财务风险大幅下降。

200票
🔴 空头观点
观望 · $HK$9.7-19.0

耐赋康收入占整体>80%，单品依赖极高。IgA肾病市场渗透率提升速度存在不确定性（患者认知不足、诊断率低），若耐赋康增速低于预期（如从+107%降至+30%），整体营收和利润将大幅低于预期。

320票

FY2025 Non-IFRS净利1.87亿，但IFRS口径仍亏损>10亿，两者差距>10亿（主要来自研发平台摊销、BD项目成本等调整项）。若调整项反弹，IFRS亏损可能扩大，市场对盈利质量的认知存在预期差。

300票

依嘉2024年收入仅1.27亿（目标2亿+），远低于同期耐赋康的5.8亿，证明A2MS平台在抗感染领域的复制效果远不如IgA肾病。License-in模式下，产品选择和BD能力高度依赖管理层，个体化较强。

280票

耐赋康专利2029年到期，届时仿制药竞争将导致价格大幅下降（可能-50%以上）。创新药专利悬崖是行业规律，市场往往在专利到期前2-3年开始杀估值。若无新一代产品接力，2029年后耐赋康收入可能断崖式下滑。

240票

耐赋康销售费用率<30%，远低于行业均值50%+，A2MS平台效率被多头强调为壁垒。但随着耐赋康进入医保后支付门槛降低，营销投入可能需要增加（学术推广、医生教育），费用率存在上升压力，压缩利润率。

220票
核心分歧维度 · 裁判评判
分歧维度 · 多头观点
投票
空头观点 · 裁判
盈利质量：Non-IFRS盈利1.87亿 vs IFRS亏损>10亿Non-IFRS盈利是真实业务改善，耐赋康高毛利+规模效应验证商业模式，FCF转正0.9亿
180/220
Non-IFRS与IFRS差距>10亿主要来自研发摊销和BD成本，若调整项反弹IFRS亏损扩大空头略优：盈利质量存在认知差，需跟踪FY2026两个口径的收敛情况
单品依赖：>80%占比是壁垒还是风险耐赋康作为全球唯一对因治疗药物，短期内无竞品，医保+患者识别体系构筑准入壁垒
200/300
单品>80%依赖极高，若IgA肾病渗透速度低预期（如从+107%降至+30%），整体失速中性偏空：单品依赖是双刃剑，渗透率提升速度是关键跟踪指标
A2MS可复制性：平台能力 vs 产品依赖A2MS平台已在耐赋康验证，依嘉进医保后放量证明平台化能力，维适平/星必妥有望复制
150/350
依嘉2024年收入1.27亿远低预期，证明A2MS在抗感染领域复制效果有限空头占优：A2MS在肾病的成功未必能复制， License-in产品选择依赖管理层个体能力
销售费用率：<30%是壁垒还是假象A2MS平台效率显著高于行业（行业均值50%+），低费用率验证平台壁垒
250/250
耐赋康处于快速放量期，费用率被动低，随着新品上市营销投入必然增加中性：当前费用率是阶段性的，新品上市后需重新评估
2029年专利悬崖：是否已经充分定价2029年距今3.5年，足够时间推出新一代产品，SOTP估值已考虑部分折价
120/380
创新药专利悬崖往往在到期前2-3年开始杀估值，当前估值需完全依赖新品接力空头显著占优：专利悬崖风险未充分定价，2027年开始估值压力显现
⚖️
Hermes 裁判点评
评分 5.8/10 · 中性偏多

裁判综合评分6.0/10，中性偏多。云顶新耀核心逻辑：Non-IFRS 2025年盈利1.87亿验证商业化能力+耐赋康专利2029前稳固+A2MS平台可复制。核心矛盾：单品依赖>80%（耐赋康）是结构性问题+IFRS仍亏损&gt;10亿+维适平/星必妥需要2027年前接力成功。裁判合理估值HK$40-50（当前HK$38.8有+3%~+29%空间），不建议追高但也不建议做空，等待2026H1数据验证。

商业化能力（Non-IFRS盈利验证）
x
7/10
增长性（2026-2028可见增长）
x
6/10
确定性（专利短期稳固）
x
5/10
估值（7-8x PE合理）
x
5/10
催化剂（星必妥获批+维适平医保）
x
6/10

最高优先级跟踪指标

季度总收入（Q2/Q3）当前 2026全年24-26亿 | 单季<5亿=预警
耐赋康收入占比当前 >80% | >85%=单品集中加剧
维适平商业化进度当前 Q=0起步 | 2026H2单季>1亿=达标

仓位建议

HK$38.80（当前）10-15%标配持仓 等待2026H1数据验证，不建议追高
HK$55-70（多头目标）维适平进医保+2026H1收入超预期 +42%~+80%空间，但需多重利好叠加
HK$9.7-19.0（空头目标）专利被突破+收入<20亿 -51%~-75%，需单品+估值双杀

财务分析

核心财务指标（FY2022-FY2025）
指标FY2022FY2023FY2024FY2025
营收(亿元)0.0050.0130.1267.06717
YoY-160.0%869.2%5508.7%140.6%
毛利(亿元)0.0030.0080.0925.2713.8
毛利率57.4%63.7%72.7%83.0%81.0%
营业利润(亿元)-10.09-2.57-9.33-11.14-7
营业利润率-2018.0%-197.7%-7400.0%-157.6%-50.0%
净利润(亿元)-10.09-2.47-8.44-10.411.87
净利率-2018.0%-190.0%-6698.0%-147.3%13.4%
EPS(元)HK$-3.44HK$-0.83HK$-2.70HK$-3.24HK$0.58
ROE-35.0%-8.0%-25.0%-28.0%5.2%
经营现金流(亿元)-8.5-1.5-7-91.5

产能利用率走势（%）

毛利率 / 净利率 / ROE

深度分析

中国创新药License-in商业化平台——以耐赋康(Nefecon)为核心、依赖A2MS准入销售一体化体系、实现肾病+自免领域的快速商业化。主业：耐赋康(>80%)+依嘉(~14%)+维适平(2026起)+星必妥(2026Q3)

业务收入占比商业模式备注
中国大陆耐赋康相关（核心）56%医院渠道+品牌FY2025 ¥14.78亿,+10.1%YoY
海外依嘉/维适平相关44%轻资产出口+本地代理FY2025 ¥11.62亿,+102.5%YoY
儿童早矫iroland<6%儿童早矫渠道+家长教育FY2025占比<6%，快速增长中

云顶新耀核心资产是A2MS准入销售一体化平台（准入-医学-市场-销售）和1200+家合作医院网络（覆盖29省医保）。FY2025营收14亿(+98%)，耐赋康12亿(+107%)覆盖>80%。单品依赖+专利悬崖+费用率是核心变量。

估值分析
基础中性（PS 8-10x）
HK$45+16%
PS 9x × FY2026E营收20亿 · SOTP中值，合理估值
悲观（PS 5-7x）
HK$28-28%
PS 6x × FY2026E营收17亿 · 单品依赖+专利悬崖双杀
乐观（PS 12-15x）
HK$65+67%
PS 13x × FY2026E营收23亿 · 平台化逻辑验证，估值切换PS→PE
投资跟踪池框架
综合置信度 45%

跟踪指标库

核心逻辑跟踪指标状态FY26Q3验证
耐赋康商业化爆发+107%增速
目标FY2026维持+50%以上		↑FY2025收入12亿(+107%)，毛利率80%+，耐赋康商业化爆发验证
Non-IFRS盈利验证1.87亿Non-IFRS净利
目标FY2026 Non-IFRS净利>3亿		↑FY2025 Non-IFRS净利1.87亿首度盈利，FCF转正0.9亿
A2MS平台可复制性维适平2026H2商业化
目标FY2026 H2维适平商业化效果		→依嘉A2MS复制效果不及预期，需跟踪维适平商业化验证
2029年专利悬崖距今3.5年
目标2027年是否有重磅BD或自研新品		↓专利悬崖是核心风险，市场尚未充分定价
IFRS与Non-IFRS口径收敛差距>10亿
目标FY2026差距收窄		↑FY2025 IFRS仍亏损&gt;10亿，差距>10亿，跟踪收敛情况

置信度演变（贝叶斯更新）

逻辑初始Q2Q3当前权重加权
耐赋康商业化爆发707580850.3529.75
Non-IFRS盈利验证506070750.2518.75
A2MS平台可复制性404548500.210
2029年专利悬崖605550450.156.75
IFRS与Non-IFRS口径收敛303540450.052.25
综合———45%100%45%

贝叶斯更新规则

2026年耐赋康新患者增速<+30%
-35%
FY2026 IFRS亏损未收窄或扩大
-30%
维适平2026H2商业化不及预期
-25%
2027年无重磅BD或自研新品临床数据
-20%
耐赋康进入国家医保谈判后价格下降>-20%
-40%
FY2026 Non-IFRS净利>3亿+IFRS接近盈亏平衡
+30%

仓位建议（凯莉公式）

上涨空间
+42%
HK$54→HK$45-60
下跌空间
-51%
极端情景
盈亏比
1.7:1
42/51
凯莉公式：f* = 45% − 51/42×100% = -76.4%
理论仓位：-76.4%
上限约束：min(理论仓位×0.8, 40%) = 20%
建议仓位：15-20%

📌 FY26Q3会议纪要：置信度 63.4%，建议仓位15-20%

综合置信度

0%45%100%
x
Q3前FY26Q3100%

关键跟踪节点

2025-11FY2026 Q2季报✅ 已发布
2026-03FY2026 Q3季报+会议纪要✅ 已发布
2026-05FY2026年报⏳ 待发布
2026-08FY2027 Q1财报⏳ 待发布
📋研究记录
共 3 份报告 · 显示 2 份 · 内部研究系统接入后支持在线阅读
2026-04-03多头

云顶新耀深度研究报告

云顶新耀_深度研究报告_20260403.md

最新A
2026-04-14裁判

云顶新耀多空对比裁判报告

云顶新耀_多空对比裁判_20260414.md

最新A
报告类型说明：多头空头裁判跟踪评估财务模型需求
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