云顶新耀 (Everest Medicines)
01952.HK · 港交所（港股） · 肾病专科创新药平台 · 耐赋康核心
目标价中位 HK$75 vs 现价 HK$32.48
HK$55-70
+42%~+80%
置信度 55%
6.0/10
HK$40-50
仓位 10-15%仓位
HK$9.7-19.0
-51%~-75%
中国创新药License-in商业化平台——以耐赋康(Nefecon)为核心、依赖A2MS准入销售一体化体系、实现肾病+自免领域的快速商业化。主业：耐赋康(>80%)+依嘉(~14%)+维适平(2026起)+星必妥(2026Q3)
云顶新耀的商业模式本质是创新药License-in商业化平台，核心竞争力是A2MS准入销售一体化体系（准入-医学-市场-销售）和产品选择眼光（耐赋康是全球唯一对因治疗）。核心问题是单品>80%依赖（耐赋康）和2029年专利悬崖。；
当前价
昨收 HK$32.22 · 市值 114.9 亿 HKD
目标价中位 / 隐含空间
HK$75
+130.9%
区间 HK$65-85（26H1 报告）
估值（TTM）/ 股息率
IFRS-TTM 仍亏损 · Non-IFRS 已扭亏
胜率 / 建议仓位
贝叶斯后验 89.5%（v1.0 64.5%）
📈 26H1 业绩变化（最新）
2026-08-29 跟踪报告 · 中报 08-19 披露26H1 营收 ¥11.48 亿 / +157% YoY 炸裂，Non-IFRS 净利 ¥9,723 万扭亏为盈（v1.0 深度报告仅预测 +30%+ / 亏损收窄）。
耐赋康® 销售 ¥8.89 亿（占营收 77.4%）；核心医院覆盖扩至 ~1,900 家；海森 CSO 新业务贡献 ¥1.45 亿营收 + ¥2,800 万利润。
评级：⚪ 观望 → 🟡 增持 ⭐⭐⭐⭐（升 2 级）目标价 HK$55-70 → HK$65-85，胜率 90%，仓位 8-12%。
业绩变化原因：耐赋康® 超级单品放量（中国唯一完全批准的 IgA 肾病一线用药）+ 海森 CSO 从 0 到 1 + EVER001 对外授权 $1.125 亿首付款。详细解读见下方「业绩跟踪 → 26H1 中报」。
业绩节点
关键催化
- 2026 H2政策维适平® 国家医保目录谈判
- 2026 H2业绩耐赋康® 全年销售指引 ¥24-26 亿
- 2026 H2产能嘉善生产基地试生产 · 本地化落地
- 2026 Q4管线EVM16 自免 IIT Ib 期启动
- 持续出海EVER001 海外授权里程碑 · 维适平® 韩国放量
- 2027-03业绩FY26 年报（下次跟踪）
同业对比 — 行情（2026-09-03 快照）× 核心定位
耐赋康® 占公司营收 77.4%（26H1）· IgA 肾病对因治疗中国唯一完全批准用药| 公司 | 股价 | 涨跌 | 总市值（亿） | PE-TTM | PB | 份额 / 核心定位 |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 云顶新耀← 当前 | HK$32.48 | +0.81% | 114.9 | 亏损 | 3.7 | 耐赋康® 占营收 77.4% |
| 信达生物 | HK$102.60 | +0.79% | 1,789.2 | 198.6 | 4.2 | 肿瘤/自免（PD-1 + GLP-1） |
| 康方生物 | HK$90.80 | +3.42% | 836.4 | 亏损 | 6.8 | 肿瘤双抗（依沃西/卡度尼利） |
| 荣昌生物 | HK$81.20 | +2.14% | 458.4 | 58.3 | 2.8 | 自免/ADC（泰它西普） |
| 再鼎医药 | HK$21.06 | +2.73% | 239.6 | 亏损 | 3.2 | License-in 平台（肿瘤/自免） |
| 诺诚健华 | HK$14.77 | +2.21% | 260.9 | 36.7 | 5.0 | 血液瘤/自免（奥布替尼 BTK） |
| 三生制药 | HK$16.29 | +2.78% | 411.9 | 4.4 | 2.6 | 肾科/特药（特比澳 + 益比奥） |
| 百济神州 | HK$218.20 | -0.55% | 3,365.3 | 150.7 | 3.0 | 肿瘤全球化（泽布替尼） |
市值/股价均为 HKD（港股）。创新药企不适用统一市场份额口径，本列改用「核心治疗领域 / 商业化定位」对比； 云顶新耀份额指耐赋康® 占公司自身营收比重（26H1 77.4%）。PE-TTM 显示「亏损」者为 IFRS 口径 TTM 仍为净亏损 （云顶新耀 / 康方生物 / 再鼎医药），其中云顶新耀 Non-IFRS 已于 26H1 扭亏为盈。
💡 数据更新：跑 python3 scripts/fetch-quote-yahoo.py 1952.HK 1801.HK 9926.HK 9995.HK 9688.HK 9969.HK 1530.HK 6160.HK -o data/quote-everest-peers.json（雅虎主源，限流时腾讯回退）生成 data/quote-everest-peers.json， 再用 Edit 工具替换本 DASHBOARD const；评级/目标价/胜率/仓位来自 26H1 跟踪报告（2026-08-29）。
- 🌍耐赋康新患者数~7万(+107%)，医保29省覆盖，FY2026目标翻倍
- 💰Non-IFRS净利1.87亿首度盈利验证商业模式，FCF转正¥0.9亿
- 📈毛利率81%创新药高毛利，维适平获批+星必妥Q3临床数据催化
- ⚠️单品严重依赖：耐赋康占收入>80%，依嘉复制受限(A2MS效率低)
- 💣IFRS亏损>10亿（与Non-IFRS盈利1.87亿差距超10亿），盈利质量存疑
- 📉耐赋康专利2029年到期，仿制药冲击+诺华/Travere竞争，价格战风险
多空博弈观点
耐赋康作为全球首个IgA肾病对因治疗药物，2024年上市后快速放量（收入从0.13亿→5.8亿→12亿），毛利率维持80%+。FY2025 Non-IFRS净利1.87亿元，首度盈利，验证BIVOSPACE平台商业化效率。
耐赋康（Nefecon）专利保护期至2029年，短期内无仿制药竞争风险。创新药专利壁垒是核心护城河，2029年前享受独占期。依嘉（依拉环素）专利同样稳固，2026年目标进国家医保谈判改善量价。
耐赋康2024年12月进入国家医保（29省），覆盖1200+家医院。A2MS平台（准入-医学-市场-销售一体化）是竞争对手难以复制的能力，入院壁垒深厚。2026年目标7万新患者（约50%患者渗透率）。
维适平（Etrasimod，溃疡性结肠炎）2026年2月获批，商业化元年预计下半年贡献收入（目标峰值30亿+）；星必妥（Sul CARD，预计PSVT适应症2026年Q3获批）。两大新品接力，2027-2028年营收有望突破30亿。
IFRS亏损从>10亿收窄至边际，Non-IFRS盈利1.87亿，FY2025 FCF转正（0.9亿元）。账面现金27亿元，足够支撑2-3年运营，无需股权融资稀释。盈利质量改善+现金充裕，财务风险大幅下降。
耐赋康收入占整体>80%，单品依赖极高。IgA肾病市场渗透率提升速度存在不确定性（患者认知不足、诊断率低），若耐赋康增速低于预期（如从+107%降至+30%），整体营收和利润将大幅低于预期。
FY2025 Non-IFRS净利1.87亿，但IFRS口径仍亏损>10亿，两者差距>10亿（主要来自研发平台摊销、BD项目成本等调整项）。若调整项反弹，IFRS亏损可能扩大，市场对盈利质量的认知存在预期差。
依嘉2024年收入仅1.27亿（目标2亿+），远低于同期耐赋康的5.8亿，证明A2MS平台在抗感染领域的复制效果远不如IgA肾病。License-in模式下，产品选择和BD能力高度依赖管理层，个体化较强。
耐赋康专利2029年到期，届时仿制药竞争将导致价格大幅下降（可能-50%以上）。创新药专利悬崖是行业规律，市场往往在专利到期前2-3年开始杀估值。若无新一代产品接力，2029年后耐赋康收入可能断崖式下滑。
耐赋康销售费用率<30%，远低于行业均值50%+，A2MS平台效率被多头强调为壁垒。但随着耐赋康进入医保后支付门槛降低，营销投入可能需要增加（学术推广、医生教育），费用率存在上升压力，压缩利润率。
裁判综合评分6.0/10，中性偏多。云顶新耀核心逻辑：Non-IFRS 2025年盈利1.87亿验证商业化能力+耐赋康专利2029前稳固+A2MS平台可复制。核心矛盾：单品依赖>80%（耐赋康）是结构性问题+IFRS仍亏损>10亿+维适平/星必妥需要2027年前接力成功。裁判合理估值HK$40-50（当前HK$38.8有+3%~+29%空间），不建议追高但也不建议做空，等待2026H1数据验证。
最高优先级跟踪指标
仓位建议
财务分析
| 指标 | FY2022 | FY2023 | FY2024 | FY2025 | |
|---|---|---|---|---|---|
| 营收(亿元) | 0.005 | 0.013 | 0.126 | 7.067 | 17 |
| YoY | - | 160.0% | 869.2% | 5508.7% | 140.6% |
| 毛利(亿元) | 0.003 | 0.008 | 0.092 | 5.27 | 13.8 |
| 毛利率 | 57.4% | 63.7% | 72.7% | 83.0% | 81.0% |
| 营业利润(亿元) | -10.09 | -2.57 | -9.33 | -11.14 | -7 |
| 营业利润率 | -2018.0% | -197.7% | -7400.0% | -157.6% | -50.0% |
| 净利润(亿元) | -10.09 | -2.47 | -8.44 | -10.41 | 1.87 |
| 净利率 | -2018.0% | -190.0% | -6698.0% | -147.3% | 13.4% |
| EPS(元) | HK$-3.44 | HK$-0.83 | HK$-2.70 | HK$-3.24 | HK$0.58 |
| ROE | -35.0% | -8.0% | -25.0% | -28.0% | 5.2% |
| 经营现金流(亿元) | -8.5 | -1.5 | -7 | -9 | 1.5 |
产能利用率走势（%）
毛利率 / 净利率 / ROE
深度分析
中国创新药License-in商业化平台——以耐赋康(Nefecon)为核心、依赖A2MS准入销售一体化体系、实现肾病+自免领域的快速商业化。主业：耐赋康(>80%)+依嘉(~14%)+维适平(2026起)+星必妥(2026Q3)
| 业务 | 收入占比 | 商业模式 | 备注 |
|---|---|---|---|
| 中国大陆耐赋康相关（核心） | 56% | 医院渠道+品牌 | FY2025 ¥14.78亿,+10.1%YoY |
| 海外依嘉/维适平相关 | 44% | 轻资产出口+本地代理 | FY2025 ¥11.62亿,+102.5%YoY |
| 儿童早矫iroland | <6% | 儿童早矫渠道+家长教育 | FY2025占比<6%，快速增长中 |
云顶新耀核心资产是A2MS准入销售一体化平台（准入-医学-市场-销售）和1200+家合作医院网络（覆盖29省医保）。FY2025营收14亿(+98%)，耐赋康12亿(+107%)覆盖>80%。单品依赖+专利悬崖+费用率是核心变量。
跟踪指标库
| 核心逻辑 | 跟踪指标 | 状态 | FY26Q3验证 |
|---|---|---|---|
| 耐赋康商业化爆发 | +107%增速 目标FY2026维持+50%以上 | ↑ | FY2025收入12亿(+107%)，毛利率80%+，耐赋康商业化爆发验证 |
| Non-IFRS盈利验证 | 1.87亿Non-IFRS净利 目标FY2026 Non-IFRS净利>3亿 | ↑ | FY2025 Non-IFRS净利1.87亿首度盈利，FCF转正0.9亿 |
| A2MS平台可复制性 | 维适平2026H2商业化 目标FY2026 H2维适平商业化效果 | → | 依嘉A2MS复制效果不及预期，需跟踪维适平商业化验证 |
| 2029年专利悬崖 | 距今3.5年 目标2027年是否有重磅BD或自研新品 | ↓ | 专利悬崖是核心风险，市场尚未充分定价 |
| IFRS与Non-IFRS口径收敛 | 差距>10亿 目标FY2026差距收窄 | ↑ | FY2025 IFRS仍亏损>10亿，差距>10亿，跟踪收敛情况 |
置信度演变（贝叶斯更新）
| 逻辑 | 初始 | Q2 | Q3 | 当前 | 权重 | 加权 |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 耐赋康商业化爆发 | 70 | 75 | 80 | 85 | 0.35 | 29.75 |
| Non-IFRS盈利验证 | 50 | 60 | 70 | 75 | 0.25 | 18.75 |
| A2MS平台可复制性 | 40 | 45 | 48 | 50 | 0.2 | 10 |
| 2029年专利悬崖 | 60 | 55 | 50 | 45 | 0.15 | 6.75 |
| IFRS与Non-IFRS口径收敛 | 30 | 35 | 40 | 45 | 0.05 | 2.25 |
| 综合 | — | — | — | 45% | 100% | 45% |
贝叶斯更新规则
仓位建议（凯莉公式）
📌 FY26Q3会议纪要：置信度 63.4%，建议仓位15-20%
综合置信度
关键跟踪节点
见「投资跟踪池框架」章节中的置信度分析；最新胜率 / 建议仓位见「公司看板」双卡。
营收 ¥11.48 亿 +157% 炸裂 · Non-IFRS 净利 ¥9,723 万扭亏 · 耐赋康® ¥8.89 亿 · 评级「观望」→「增持 ⭐⭐⭐⭐」升 2 级
云顶新耀深度研究报告
云顶新耀_深度研究报告_20260403.md
云顶新耀多空对比裁判报告
云顶新耀_多空对比裁判_20260414.md