阿里健康

00241.HK · 港交所主板 · 互联网医疗 / 医药电商+消费医疗

+17%~+49%

多头目标 HK$5.5-7.0 vs 现价 HKD 4.7

观望（中性）

HK$5.5-7.0

+17%~+49%

置信度 15%

观望

7.2/10

HK$5.5-7.0

仓位 5-10%

中性

HK$3.0-3.5

-25%~-36%

公司投资逻辑

背靠阿里生态的B2C医药电商平台，以天猫健康SKU 123万为壁垒，构建「平台撮合+自营双轮」商业模式，会员+服务驱动向全周期健康服务平台转型。

增长：天猫健康SKU 123万+5.6万商家，渗透率持续提升；竞争：天猫生态多入口+SKU最全，平台模式差异化

多头 2026-04-28·空头 2026-04-28·裁判 2026-04-28

🔭市场预期差（Variant View）

核心分歧：平台SKU全+现金充裕 vs 规模差距+营销费率上升

✅ 多头认为市场忽略了

🛒天猫健康SKU 123万(+34%)，平台商家5.6万(+39%)
📈医药电商平台+54.1%，高增长，服务收入占比提升
💰现金120亿港元，每股现金HK$8.6，占总市值183%
🤖码上放心900+药企，小鹿中医15万+医师，AI提升效率

⚠️ 空头认为市场过度关注

⚠️京东健康规模2.4倍+增速更快(26% vs 13%)，份额持续受压
📈营销费用率11.2%持续上升，侵蚀利润压制净利率
💸净利率4.7%显著低于京东健康8.9%，差距2.2pct
📋联营减值4.10亿，投资标的盈利不佳

多空博弈观点

多头 1741 票vs空头 1666 票

🟢 多头观点

观望 · HK$5.5-7.0

🛒 天猫健康SKU 123万+5.6万商家，平台护城河深厚

天猫健康SKU+33.6%至123万，全行业最全；服务商家+39%至5.6万家；医药电商平台收入+54.1%至35.9亿，平台模式高增长

302票

📈 毛利率24.3%持续提升，规模效应+品类优化

毛利率从FY2021的21.1%→FY2025的24.3%，提升3.2pct；处方药等高客单价品类增长+供应链效率改善；调整后净利率从-1.8%→6.4%

278票

💵 每股现金HK$8.6占总市值183%，极度低估

现金及等价物120亿港元，每股现金HK$8.6；当前股价HK$4.70，每股现金占总市值183%；Forward PE ~22x处历史20%分位

234票

🏭 轻资产FCF首次转正，资本配置改善

FY2025 FCF约13.4亿首次转正；Capex仅0.19亿，轻资产；OCF/净利润0.97x，现金流质量良好；ROE从-5%→9.6%

187票

🔴 空头观点

观望 · HK$3.0-3.5

⚠️ 京东健康规模2.4倍+增速更快(26% vs 13%)，份额持续受压

京东健康营收734亿 vs 阿里306亿，增速26% vs 13%；京东自建物流+正品心智，在医药自营领域全面领先；阿里健康面临持续追赶压力

289票

📈 营销费用率持续上升(11.2%)，侵蚀利润压制净利率

营销费用率从FY2021的7.8%→FY2025的11.2%，提升3.4pct；竞争加剧导致获客成本上升；阿里健康营销费率高于京东健康(~9%)

245票

💸 净利率4.7%显著低于京东健康8.9%，差距2.2pct

调整后净利率4.7% vs 京东8.9%，差距2.2pct；主要因营销费率差异(11.2% vs 9%)；阿里健康平台模式效率弱于京东自营模式

198票

⚖️ 联营公司减值4.10亿，投资标的盈利不佳

FY2025计提联营减值4.10亿；联营投资从22.86亿→15.21亿(-33.5%)；计提减值显示投资标的盈利不佳

134票

核心分歧维度 · 裁判评判

分歧维度 · 多头观点

投票

空头观点 · 裁判

竞争格局阿里平台模式SKU最全，差异化竞争；京东自营物流在长尾品类弱

160/240

京东规模2.4倍+增速更快，阿里份额将持续受挤压空头

净利率提升空间调整后净利率6.4%→FY2026E 7%+，营销费率回落驱动

180/200

营销费率11.2%持续上升，净利率受压难提升平局

增长持续性H1 FY2026收入+17.0%超预期，FY2026全年维持15%+

210/190

消费降级+竞争加剧，FY2026增速将放缓至12%以内多头

盈利质量FCF首次转正，OCF 14亿，现金流质量良好

190/170

调整后净利19.5亿中有4.1亿联营减值，盈利质量存疑平局

⚖️

Hermes 裁判点评

评分 8.0/10 · 中性

背靠阿里生态的B2C医药电商平台，FY2025收入306亿(+13.2%)，调整后净利19.5亿(+35.7%)，FCF 13.4亿首次转正。核心逻辑：天猫健康SKU 123万+5.6万商家，平台模式护城河深厚；毛利率24.3%持续提升，规模效应显现；医药电商平台+54.1%高速增长。多头：医药电商渗透率提升+平台模式轻资产+每股现金HK$8.6占总市值183%。空头：京东健康规模2.4倍+增速更快+营销费率持续上升。当前HK$4.70，Forward PE ~22x处历史低位，建议观望。

盈利能力

8/10

竞争格局

7/10

成长性

8/10

医药电商护城河

9/10

估值吸引力

8/10

最高优先级跟踪指标

收入增速当前 FY2025 +13.2% | >15%=多头 / <10%=空头

调整后净利率当前 FY2025 6.4% | >7%=多头 / <5%=空头

医药电商平台增速当前 FY2025 +54.1% | >40%=多头 / <25%=空头

仓位建议

HK$4.70（当前）5-10% Forward PE ~22x历史低位，每股现金HK$8.6，建议标配

HK$6.5+5% 接近目标价下限，标配持有

HK$7.5+3% 触及目标价，减配

HK$3.5以下止损跌破3.5考虑止损

财务分析

核心财务指标（FY2021-FY2025）

指标	FY2021	FY2022	FY2023	FY2024	FY2025
营收(亿元)	156	206	268	270	306
YoY	—	+32%	+30%	+1%	+13.2%
毛利(亿元)	33	41	57	59	74
毛利率	21.1%	20.0%	21.3%	21.8%	24.3%
调整后净利润(亿元)	-3	-2	7	14	20
调整后净利率	-1.8%	-0.8%	2.7%	5.3%	6.4%
ROE	—	—	-5.0%	4.5%	9.6%
经营现金流(亿元)	—	—	7	11	14

营收走势（亿元）

毛利率 / 净利率 / ROE

深度分析

背靠阿里生态的B2C医药电商平台，以天猫健康SKU 123万为壁垒，构建「平台撮合+自营双轮」商业模式，会员+服务驱动向全周期健康服务平台转型。

地区	收入占比	定位
医药自营	85%	阿里健康大药房自营，菜鸟/丹鸟配送，22% GPM
医药电商平台	12%	天猫健康第三方商家，佣金/take rate，75% GPM

核心资产是天猫健康123万SKU（全行业最全）+ 天猫/淘宝/支付宝多入口（10亿用户基础）+ 5.6万商家网络（平台模式护城河）。

估值分析

极端打击

HKD 2-57%

Davis双杀 · 竞争+政策三重打击，净利率<2%

基础悲观

HKD 3-36%

Davis双杀 · 营销费率>12%+份额流失，增速<8%

裁判中性区间

HKD 6+28%

SOTP · 裁判综合目标HK$5.5-7.0，中值HK$6.0

中性偏多

HKD 6.5+38%

FY2026E PE 18x · FY2026E调整后净利23亿×18x PE

多头乐观

HKD 7.5+60%

PE 22x · FY2027E净利28亿×22x，平台溢价

投资跟踪池框架

综合置信度 74%

跟踪指标库

核心逻辑	跟踪指标	状态	最新
L1 医药电商平台高增长	平台收入增速目标>40%	✅	FY2025：+54.1%（36亿）
L2 调整后净利率持续提升	调整后净利率目标>7%	✅	FY2025：6.4%（+1.1pct）
L3 毛利率提升至24%+	综合毛利率目标>24%	✅	FY2025：24.3%
L4 营销费用率控制	营销费用率目标<11%	⚠️	FY2025：11.2%
L5 每股现金占总市值183%	现金/市值比目标>150%	✅	FY2025：HK$8.6/股，占市值183%

置信度演变（贝叶斯更新）

逻辑	初始	Q2	Q3	当前	权重
L1	70%	72%	73%	74%	25%
L2	70%	72%	73%	74%	25%
L3	60%	63%	66%	68%	20%
L4	55%	56%	55%	55%	15%
L5	65%	68%	70%	72%	15%
综合	—	—	—	74%	100%

贝叶斯更新规则

大幅超预期

+20%~+30%

略超预期

+10%~+20%

符合预期

0%~+10%

略低于预期

-5%~-15%

大幅低于预期

-15%~-25%

综合置信度

0%74%100%

建立当前 74%100%

关键跟踪节点

2026-04FY2025全年业绩公告发布✅ 已发布

2026-08FY2026中期业绩⏳ 待发布

2027-03FY2026全年业绩（活跃用户+净利率）⏳ 待验证

仓位建议（凯利公式）

上涨空间

+56%

HKD 10.57→16.5

下跌空间

-33%

极端情景

盈亏比

1.8:1

56/33

胜率(p)：69.5%

理论仓位：69.5% − (30.5%/1.8) = 52.6%

约束后（用户增速假设）：5-10%

📌 Forward PE ~22x处历史20%分位，建议标配5-10%，HK$3.8以下可加仓至10%

📋研究记录

共 4 份报告 · 显示 2 份

2026-04-28多头

首次覆盖

阿里健康_深度研究报告_20260428.md