造车新势力四强

2015.HK / 9866.HK / 9868.HK / 9863.HK

港交所 · EV Makers: Li Auto vs NIO vs Xpeng vs Leapmotor

竞争对比报告

⭐ 增持小鹏汽车

9868.HK

HK$46 →HK$70-85+52-85%

FY2025交付暴涨126%，亏损缩窄89%，智驾技术领先

⭐ 持有零跑汽车

9863.HK

HK$57 →HK$63+11%

出海验证(+389%)+规模效应，但净利率仅0.8%

⚠️ 观望理想汽车

2015.HK

HK$65 →HK$75-85+15-31%

唯一盈利但FY2025下滑，等待L7/L8改款催化剂

❌ 回避蔚来

9866.HK

HK$54 →

净现金为负，毛利率-4.4%，多品牌战略=现金粉碎机

💡

核心判断

小鹏是2025年最强困境反转（交付+126%）；零跑是出海最优标的（出口+389%）；理想是盈利最稳（但增长失速）；蔚来是最大陷阱（资金链风险）。

🌏

市场格局

2025年中国EV市场格局

梯队	品牌	市场份额	价格带	备注
第一梯队(100万+/年)	比亚迪	~35%	7-30万
第一梯队(100万+/年)	特斯拉	~8%	25-60万
第二梯队(50-100万/年)	吉利(含极氪等)	~12%	全价格带
第二梯队(50-100万/年)	长安(含深蓝)	~7%	10-25万
造车新势力(10-60万辆)	零跑汽车	~5%	10-20万	出海差异化
造车新势力(10-60万辆)	小鹏汽车	~4%	15-35万	智驾爆发
造车新势力(10-60万辆)	理想汽车	~4%	25-55万	增长失速
造车新势力(10-60万辆)	蔚来	~2%	30-70万	生存危机

三大巨变

🚗问界M7/M9崛起重新定义竞争高

华为智驾（ADS 3.0）让「智驾=领先」的认知重新洗牌，直接侵蚀理想L7/L8/L9市场，受影响最大：理想+蔚来

📈小鹏的绝地反击正面

MONA M03（15万级）月销过2万成爆款，FY2025交付42.9万辆，同比+126%，所有新势力中增速最快

🌏零跑出海的意外成功正面

通过Stellantis合资渠道，欧洲上市6.7万辆（+389%），C10/C16在欧洲定价1.5-2.5万欧元，错维竞争避开中国价格战红海

🎯

战略对比

战略定位对比

维度	小鹏汽车	理想汽车	蔚来	零跑汽车
一句话定位	AI智驾科技公司	家庭出行场景专家	高端纯电+服务生态	出海型智能EV平台
核心差异	智驾技术+性价比	增程+大空间+家庭心智	换电+BAAS+品牌体验	全域自研+Stellantis渠道
目标用户	年轻科技用户/性价比家庭	二孩家庭/增换购	高净值科技爱好者	追求品价比的全球用户
战略路线	智驾差异化+性价比	聚焦家庭，增程先行	多品牌+全生态	技术降本+渠道出海
失败教训	早期SKU过多	MEGA定位失误	换电重资产+多品牌烧钱	早期产品力不足

产品矩阵（2025-2026价格带）

小鹏汽车15-30万

MONA M03 ★爆款

P7+ ★爆款

智驾技术领先

理想汽车25-45万

L6 ★爆款

L8(改款)

L9(改款)

家庭SUV心智

蔚来30-80万

NIO ET7

NIO ES8

阿尔卑斯(新)

Firefly(新)

生存危机

零跑汽车8-20万

T03

C10 ★出海军

C11

C16 ★出海军

出海+自研降本

战略护城河深度分析

理想：家庭心智的护城河有多深？⭐⭐⭐⭐（深但正在被侵蚀）

问界M7以「华为智驾+家庭SUV」直接对标L7，月销2.5万 vs L7的1.5万。MEGA失误后纯电i系列爬坡慢。

风险：问界侵蚀+增长失速

蔚来：换电是真护城河还是重资产陷阱？⭐⭐（重资产伪护城河）

电池标准化难题+单站300万建设成本+超充800V追赶。阿尔卑斯+Firefly多品牌+换电+海外同时做=现金粉碎机。净债务72亿仅够0.7年。

风险：资金链断裂+多品牌陷阱

小鹏：智驾技术能成为真正护城河吗？⭐⭐⭐⭐（技术领先但竞争加剧）

XPILOT 5.0端到端量产最早，自研AI芯片，MONA M03 15万实现高速NOA。但华为ADS 3.0已追平，特斯拉FSD即将入华压缩差距。

风险：华为+特斯拉技术追兵

零跑：全域自研+出海的独特路径⭐⭐⭐（出海军先发+自研降本）

60%BOM成本自研=类似比亚迪垂直整合路径，BOM成本比外购低15-20%。Stellantis欧洲350+网点，FY2025出口6.7万辆(+389%)验证商业模式。

风险：净利率薄+技术迭代压力

💰

财务对比

交付量对比（三年维度）

年份	小鹏汽车	理想汽车	蔚来	零跑汽车
FY2023	14.2万	37.6万	16.0万	14.5万
FY2024	19.0万	50.0万	22.2万	29.5万
FY2025	42.9万	~50万	21.8万	~60万
FY2025增速	+126% ↑	+0% →	-1.6% ↓	+103% ↑

盈利能力对比

指标	小鹏	理想	蔚来	零跑
FY2025毛利率	18.9% ↑	18.7%	-4.4% ↓	14.5% ↑
FY2025净利率	-1.5% (减亏)	1.0% ✅	-45% ❌	0.8% ✅
FY2025调整后净利	~11亿亏损	24亿 ✅	-200亿+ ❌	~3亿 ✅
盈利质量	大幅减亏	唯一盈利	持续失血	首次盈利

现金与生存能力对比

指标	小鹏	理想	蔚来	零跑
现金(亿)	~420亿	889亿 ✅	148亿 ❌	~150亿
有息负债(亿)	~100亿	~42亿	~220亿	~180亿
净现金(亿)	净现金320亿 ✅	净现金847亿 ✅	净债务72亿 ❌	净债务30亿 ⚠️
生存时间	~38年 ✅	永久 ✅	0.7年 ❌	~15年 ✅

⚠️ 蔚来生存危机：净债务72亿+年亏损200亿+ = 148亿现金仅够0.7年。按当前亏损速度，FY2026资金链将断裂。

估值对比

公司	当前价	P/S	P/B	目标价	隐含空间	评级
小鹏汽车	HK$46	1.3x	2.5x	HK$70-85	+52-85%	⭐ 增持
零跑汽车	HK$57	1.0x	2.0x	HK$63	+11%	⭐ 持有
理想汽车	HK$65	1.1x	2.1x	HK$75-85	+15-31%	⚠️ 观望
蔚来	HK$54	1.5x	1.5x	—	—	❌ 回避

毛利率：小鹏(18.9%) ≈ 理想(18.7%) > 零跑(14.5%) >> 蔚来(-4.4%)，蔚来的负毛利率是致命问题

🛡️

护城河

护城河综合对比

护城河类型	小鹏	理想	蔚来	零跑
品类心智	⭐⭐⭐(智驾心智)	⭐⭐⭐⭐(家庭心智深)	⭐⭐(高端品牌弱化)	⭐⭐(出海军先发)
技术壁垒	⭐⭐⭐⭐⭐(端到端智驾)	⭐⭐(增程常规)	⭐⭐⭐(换电有限)	⭐⭐⭐(全域自研)
成本壁垒	⭐⭐⭐(规模效应)	⭐⭐⭐⭐(增程成本)	⭐⭐(换电重资产)	⭐⭐⭐⭐(60%自研降本)
出海壁垒	⭐⭐(探索)	⭐(无)	⭐⭐(欧洲布局)	⭐⭐⭐⭐(Stellantis)
资金壁垒	⭐⭐⭐⭐(净现金320亿)	⭐⭐⭐⭐⭐(净现金847亿)	⭐(净债务72亿)	⭐⭐(净债务30亿)
综合护城河	⭐⭐⭐⭐(技术+资金)	⭐⭐⭐⭐(品类+资金)	⭐⭐(服务价值无法弥补)	⭐⭐⭐(出海+自研)

四种失败路径风险评估

失败路径	小鹏	理想	蔚来	零跑
价格战→负现金流	⭐⭐	⭐	⭐⭐⭐⭐⭐	⭐⭐
智驾被华为超越	⭐⭐⭐⭐	⭐⭐	⭐⭐	⭐⭐
换电无法统一→重资产	N/A	N/A	⭐⭐⭐⭐⭐	N/A
出海遇欧盟关税壁垒	⭐⭐⭐	N/A	⭐⭐⭐	⭐⭐⭐⭐
家庭心智被问界替代	⭐⭐	⭐⭐⭐⭐	⭐⭐	⭐⭐

盈利能力矩阵

	高毛利率(>15%)	低/负毛利率
高增速	小鹏 ⭐	零跑
低/零增速	理想 ⭐	蔚来 ❌

配置优先级

①

小鹏汽车⭐增持

FY2025最强困境反转，智驾护城河+资金充足

②

零跑汽车⭐持有

出海差异化验证，规模效应趋势向上

③

理想汽车⚠️观望

唯一盈利但等待L7/L8改款催化剂

④

蔚来❌回避

生存危机，资金链断裂风险高

⚠️

风险分析

现金燃烧速度对比（最关键指标）

公司	现金储备	年亏损/盈利	现金/亏损比	生存时间	风险评级
理想汽车	889亿	+24亿(盈利)	永久	永久 ✅	低
小鹏汽车	~420亿	~11亿亏损	~38年	充足 ✅	低
零跑汽车	~150亿	~0亿(盈亏平衡)	~15年	改善中 ⚠️	中
蔚来	148亿	-200亿+亏损	0.7年	<1年危险 ❌	极高

⚠️ 蔚来现金仅够0.7年——按当前亏损速度(年亏200亿+)，148亿现金无法覆盖运营和债务，这是所有四强中唯一的生存危机公司。

情景分析（各公司关键假设）

小鹏汽车⭐ 增持

🐂 看涨情景（目标价 HK$85）

· FY2026E交付超70万辆（MONA持续爆款+P7+爬坡）
· XNGP软件订阅付费用户超500万
· 智驾技术保持领先，华为/特斯拉无显著超越
· 净利率转正，Adj EBITDA率超10%

🐻 看跌情景（目标价 HK$40）

· 价格战持续，MONA被迫降价导致毛利率压缩
· 华为ADS 3.0在体验上显著超越XPILOT
· 交付增速大幅放缓（低于30%）
· 净利率持续为负，现金消耗加速

关键催化剂

· XNGP订阅付费超预期 → 估值重估
· FY2026Q1交付数据验证增长趋势

蔚来❌ 回避

🐂 看涨情景（止损价 HK$60）

· 阿尔卑斯月销超3万辆（盈亏平衡点）
· 换电网络获得第三方车企支持（标准化突破）
· 成功引入战略投资者补充现金
· 政府/国资注资救助

🐻 看跌情景（风险极大）

· FY2026资金链断裂，债务违约
· 阿尔卑斯月销持续低于2万辆
· 换电标准无法统一，第三方换电替代蔚来
· 多品牌战略被迫收缩，品牌形象受损

⚠️ 生存风险

· 净债务72亿 + 年亏200亿+ = 现金耗尽倒计时
· 即使阿尔卑斯成功，短期内无法弥补换电+多品牌烧钱

战略差异化矩阵

	竞争差异化高	竞争差异化低
竞争强度高	零跑(出海)小鹏(智驾) ← 推荐超配	理想(家庭)
竞争强度低	零跑(出海军)	蔚来(多品牌) ← 回避

当前竞争强度评估

价格战激烈程度：⭐⭐⭐⭐⭐（极高）

· 问界/小米/比亚迪持续压价

· EV行业平均毛利率从20%→12%

· 价格战对蔚来/零跑伤害最大

· 理想/小鹏有差异化护城河缓冲

· 蔚来/零跑直面价格战压力

📊

估值与结论

综合对比总结

维度	小鹏	理想	蔚来	零跑	最优
交付增速	+126% ↑↑	+0% →	-1.6% ↓	+103% ↑	小鹏最强
毛利率	18.9%	18.7%	-4.4%	14.5%	小鹏≈理想
净利率	-1.5%	1.0% ✅	-45%	0.8%	理想唯一盈利
净现金(亿)	320亿	847亿	-72亿 ❌	-30亿	理想最强
战略差异化	智驾技术	家庭心智	换电服务	出海军先发	各有方向
目标涨幅	+52-85%	+15-31%	回避	+11%	小鹏最大

小鹏汽车⭐ 增持

→HK$70-85+52-85%

FY2026E交付60万辆+（同比+40%），净利有望扭亏。智驾软件付费（XNGP订阅）是长期利润增量。FY2026E P/E 20-25x（智驾科技溢价）= 目标价HK$70-85。

零跑汽车⭐ 持有

→HK$63+11%

FY2026E交付80-100万辆，净利率有望提升至2-3%。出海欧洲定价溢价（ASP高于国内30-50%），改善毛利。FY2026E P/E 15-18x = 目标价HK$63。

理想汽车⚠️ 观望

→HK$75-85+15-31%

等待L7/L8改款（Q3发布）+ 纯电i系列上量。若改款订单超预期，FY2026E交付有望回到60万辆+。FY2026E P/E 12-15x（制造业估值）= 目标价HK$75-85。

蔚来❌ 回避

净债务72亿 + 年亏损200亿+ = 生存危机。阿尔卑斯月销若达不到3万辆，FY2026资金链将断裂。不宜重仓。

投资一句话

小鹏是2025年最强困境反转——FY2025交付+126%，智驾护城河+净现金320亿，最值得关注。理想是盈利最稳但增长失速，等待改款催化剂。零跑出海军已验证但净利率薄。蔚来是资金链陷阱，不宜买入。