小鹏汽车

09868.HK · 港交所 · 智能电动汽车 / AI智驾

+52%~+85%

多头目标 HK$70-85 vs 现价 ¥46

增持（多头）

¥HK$70-85

+52%~+85%

置信度 40%

观望（偏多）

5.0/10

HK$40-55

仓位 3-5%

观望（空头）

¥HK$25-30

-35%~-46%

公司投资逻辑

表面是造车新势力，本质是「AI智驾科技公司，以MONA性价比爆款冲量+XPILOT差异化护城河+规模效应收窄亏损」

汽车销售=核心收入（89%份额）；XPILOT智驾=差异化

多头 2026-04-16·空头 2026-04-16·裁判 2026-04-16

🔭市场预期差（Variant View）

核心分歧：规模优势 vs 商品化压力

✅ 多头认为市场忽略了

🏪FY2025交付42.9万辆（+126%），MONA M03爆款验证
☁️毛利率从1.5%→18.9%，净亏损缩窄89%至11.4亿
🌏XPILOT端到端量产，2018年积累智驾数据飞轮
🔄FY2026E接近盈亏平衡，PS 0.8x估值低位

⚠️ 空头认为市场过度关注

⚠️MONA降价20%换量，需求非完全刚性，毛利率触顶
🌍华为ADS 3.0实测领先，智驾差异化面临真实挑战
💸比亚迪成本端+华为智驾端双面压制，价格战持续
📉现金从420亿降至173亿，FY2026E若不盈亏平衡融资压力大

多空博弈观点

多头 1761 票vs空头 1951 票

🟢 多头观点

增持 · ¥HK$70-85

💰 FY2025交付量暴涨126%，产品竞争力验证

全年交付42.9万辆，同比+126%；MONA M03+P7+成爆款，门店效率596辆/店；规模效应显现，费用率从44%降至25%

265票

☁️ 毛利率从1.5%→18.9%，盈利拐点临近

FY2023低谷后持续改善，提升17.4pct；净亏损从104亿缩窄至11.4亿（缩窄89%）；FY2026有望实现盈亏平衡

231票

🔄 国内首个端到端智驾量产，自研AI芯片

XPILOT 5.0端到端智驾国内领先；2018年开始积累智驾数据，数据飞轮优势；自研AI芯片，算力自主可控

198票

🌏 MONA爆款放量+软件服务第二曲线

MONA M03月销2万+，性价比之王；XPILOT订阅+Robotaxi万亿TAM；充电网络3159座，自营超充覆盖255城

167票

🔴 空头观点

观望 · ¥HK$25-30

⚠️ MONA爆款是降价换量陷阱，需求非刚性

MONA M03降价20%（14.99万→11.98万）才维持月销2万；P7+降价10%；'爆款'说法不能全信，关键看是否需持续降价

258票

🌍 毛利率已触顶，Q4环比下滑18.9%→19.5%

Q3→Q4毛利率环比下降（19.5%→18.9%）；MONA占比从20%→50%+，综合毛利率被系统性拉低；FY2026Q1预计继续下滑至17.5%

234票

📉 华为ADS 3.0全面超越，智驾差异化消失

华为ADS 3.0实测评分9.5 vs XPILOT 7.5；城市NOA覆盖全国 vs 小鹏仅10城；智驾是小鹏最核心卖点，若被超越影响根基

201票

🌀 比亚迪+华为双面夹击，夹缝中生存

比亚迪成本端压制（秦Plus 7.98万）；华为智驾端压制（M7月销2.5万）；小鹏两条主线均面临真实压力

178票

核心分歧维度 · 裁判评判

分歧维度 · 多头观点

投票

空头观点 · 裁判

MONA爆款成色全年交付42.9万辆，爆款是真实需求

180/220

降价20%换量，不降价就卖不动空头略占优

毛利率趋势从1.5%→18.9%，趋势确立，规模效应继续释放

160/240

Q4环比下滑，MONA占比提升继续拉低毛利率空头略占优

智驾领先真实性国内首个端到端量产，数据飞轮3年积累

200/200

华为ADS 3.0实测9.5分已超越小鹏平局

FY2026盈亏平衡净亏损11.4亿，FY2026有望盈亏平衡

210/190

FY2026Q1毛利率可能跌破17%，盈亏平衡延后平局偏多头

估值合理区间SOTP HK$70-85，软件业务50亿目标

150/230

合理HK$35-45，软件50亿100%增速假设离谱空头略占优

⚖️

Hermes 裁判点评

评分 5.6/10 · 中性偏空

FY2025交付量暴涨126%验证产品竞争力，净亏损缩窄89%显示盈利拐点临近，但MONA降价换量和毛利率触顶是空头有力论据；HK$46处于裁判区间中部，合理但赔率一般，建议标配3-5%

盈利能力

6/10

竞争格局

4/10

成长性

8/10

智驾领先度

5/10

估值合理度

5/10

最高优先级跟踪指标

MONA月销当前约2万辆（降价20%后） | <1.5万辆=空头 / >2.5万辆=多头

综合毛利率当前 18.9%（Q4下滑） | <17%=空头 / >19%=多头

FY2026E净亏损当前 -11.4亿 | >20亿=空头 / <5亿=多头

仓位建议

HK$46（当前）3-5% 合理但不便宜，标配

HK$40以下5-8% 进入价值区间

HK$55+0-2% 接近裁判区间上限

财务分析

核心财务指标（FY2021-FY2025）

指标	FY2021	FY2022	FY2023	FY2024	FY2025
营收(亿元)	210	269	307	408	767
YoY	+259%	+28%	+14%	+33%	+88%
毛利(亿元)	26	31	4.6	58	145
毛利率	12.5%	11.5%	1.5%	14.3%	18.9%
净亏损(亿元)	-49	-91	-104	-58	-11.4
净利率	-23%	-34%	-34%	-14%	-1.5%
交付量(辆)	9.8万	12.1万	14.2万	19.0万	42.9万
汽车毛利率	11.5%	9.4%	-1.6%	8.3%	12.8%

深度分析

表面是造车新势力，本质是「AI智驾科技公司，以MONA性价比爆款冲量+XPILOT差异化护城河+规模效应收窄亏损」

业务	收入占比	商业模式
汽车销售	~89%	整车销售+MONA性价比
服务及其他	~11%	XPILOT订阅+充电服务
合计	100%

核心资产不是产能数字，而是XPILOT端到端智驾的技术护城河和42.9万辆年交付量验证的产品竞争力。

估值分析

极端打击

¥25-46%

Davis双杀 · 三杀：华为压制+价格战+毛利率崩塌

基础悲观

¥35-24%

Davis双杀 · MONA降价+毛利率<16%

裁判中性区间

¥47+2%

SOTP+DCF · 多空逻辑兑现一半

中性偏多

¥55+20%

DCF · FY2026E盈亏平衡

多头中性

¥70+52%

SOTP · 汽车1x PS+软件5x PS

多头乐观

¥85+85%

DCF · FY2026E盈利+毛利率20%+

投资跟踪池框架

综合置信度 71.5%

跟踪指标库

核心逻辑	跟踪指标	状态	FY26Q3验证
L1 MONA交付量验证	年交付量和MONA降价情况目标交付+80%+，MONA月销2万+	✅	FY2025：交付42.9万辆+126%，MONA月销2万+
L2 毛利率改善	综合毛利率和MONA占比目标毛利率>17%	⚠️	FY2025：毛利率18.9%，但Q4环比下滑
L3 智驾技术领先	XPILOT 5.0城市覆盖和用户体验目标城市覆盖20城+	⚠️	FY2025：XPILOT 5.0仅覆盖10城，华为ADS覆盖全国
L4 FY2026盈亏平衡	净亏损和现金消耗目标净亏损<15亿	⏳	FY2025：净亏损11.4亿，大幅收窄
L5 竞争格局可控	MONA降价和竞品表现目标不需继续降价维持月销2万	⚠️	FY2025：MONA已降价20%，竞品压力持续

置信度演变（贝叶斯更新）

逻辑	初始	Q2	Q3	当前	权重	加权
L1 MONA交付量验证	80%	85%	88%	88%	25%	22.00%
L2 毛利率改善	75%	80%	75%	70%	20%	14.00%
L3 智驾技术领先	70%	68%	65%	60%	20%	12.00%
L4 FY2026盈亏平衡	60%	65%	68%	68%	20%	13.60%
L5 竞争格局可控	55%	55%	55%	55%	15%	8.25%
综合	—	—	—	71.5%	100%	71.5%

贝叶斯更新规则

大幅超预期

+20%~+30%

略超预期

+10%~+20%

符合预期

0%~+10%

略低于预期

-10%~-20%

大幅低于预期

-20%~-35%

仓位建议（凯莉公式）

上涨空间

+85%

HK$46→HK$85

下跌空间

-46%

极端情景

盈亏比

3.3:1

85/46

凯莉公式：f* = 71.5% − 46/85×100% = 17.4%

理论仓位：67.2%

上限约束：min(67.2%×0.8, 40%) = 40%

建议仓位：35-40%

📌 FY26Q3会议纪要：置信度 69.8%→74.8%（+5%），建议仓位由 30%→35-40%

综合置信度

69.8%71.5%100%

Q3前FY26Q3 ↑+5%100%

关键跟踪节点

2025-11FY2026 Q2季报✅ 已发布

2026-03FY2026 Q3季报+会议纪要✅ 已发布

2026-05FY2026年报⏳ 待发布

2026-08FY2027 Q1财报⏳ 待发布

📋研究记录

共 8 份报告 · 显示 2 份 · 数据库接入后支持在线阅读

2026-04-14裁判

多空对比裁判报告

小鹏汽车_多空对比裁判_20260416.md