中芯国际

00981.HK · 港交所 · 半导体 / 晶圆代工

+47%

多头目标 HK$75 vs 现价 HK$51

增持（多头）

HK$HK$75

+47%

置信度 60%

中性偏谨慎

6.0/10

HK$55-65

仓位 0-2%

观望（空头）

HK$HK$30-47

-8%~-41%

公司投资逻辑

表面是晶圆代工厂，本质是「中国半导体产业链回流的核心载体+成熟制程扩产周期中的高弹性标的」

晶圆代工=核心业务（~100%收入）；折旧=最大压制（年折旧~32亿美元）

多头 2026-04-16·空头 2026-04-16·裁判 2026-04-16

🔭市场预期差（Variant View）

核心分歧：产业链回流 vs 折旧压制

✅ 多头认为市场忽略了

🏭产业链回流加速，中国区占比89%，成熟制程供需改善
📈毛利率21%触底回升，折旧压力边际改善
⚡四大12英寸工厂扩产，2026年新增34万片/月
💰折旧2027年达峰后下行，利润弹性显现

⚠️ 空头认为市场过度关注

⚠️成熟制程永久过剩风险，联电<70%利用率打脸短缺论
🌍出口管制是悬顶之剑，国产光刻机<10%
💸折旧四座大山，FY2025~32亿美元持续增长
📉净利率仅7.3%，ROE 3.3%极低，盈利依赖周期

多空博弈观点

多头 1698 票vs空头 2061 票

🟢 多头观点

增持 · HK$HK$75

🏭 产业链回流加速，中国区占比89%

美国出口管制倒逼华为/字节/阿里等将芯片代工需求加速转移至中芯，8英寸满载超负荷，12英寸95.7%利用率

245票

📈 成熟制程供需改善，ASP稳定

存储大周期挤占非AI应用产能，BCD/功率IC/MCU供给紧张，管理层明确'随行就市不会主动降价'

218票

⚡ 四大12英寸工厂2026年新增34万片/月

北京/深圳已投产，临港/西青在建，出货>1000万片，收入+80-100亿元，量价双击

198票

💰 折旧2027-2028年达峰后下行

高峰期折旧（累计超300亿美元）完成后，折旧增速<收入增速，利润弹性显现（测算：折旧/收入比从45%→35%）

167票

🔴 空头观点

观望 · HK$HK$30-47

⚠️ 成熟制程永久过剩风险

联电<70%/世界先进<65%产能利用率说明市场不缺芯；台积电南京/联电/华虹全面扩产，2026-2027将严重过剩

258票

🌍 出口管制是悬顶之剑

国产光刻机<10%替代率，刻蚀机等仅30-40%；半导体国产化是10年工程，短期无法弥补设备缺口，永远停留28nm

234票

💸 折旧是四座大山，持续压制利润

折旧绝对额持续增长：FY2025~32亿美元→FY2026E~36-38亿美元；'折旧达峰后下行'被推迟至2028年+

201票

📉 净利率仅7.3%，ROE 3.3%极低

FY2025净利润48亿对应HK$51市值=39x PE；盈利高度依赖周期，2022年127亿→2024年35亿（-72%）

178票

核心分歧维度 · 裁判评判

分歧维度 · 多头观点

投票

空头观点 · 裁判

成熟制程供需结构性短缺，8英寸满载，ASP稳定

210/210

联电<70%利用率说明市场不缺芯，扩产将逆转短缺平分秋色

出口管制/设备大基金背书+国产设备30-40%替代

130/290

光刻机<10%，国产化是10年工程空头显著占优

折旧压力折旧2027-2028年达峰后下行

155/265

折旧绝对额持续增长，四座大山空头占优

竞争格局中国第一，全球纯晶圆代工第二

200/200

毛利率19% vs 台积电56%，技术落后两代平分秋色

估值合理性PB 2.38x vs 台积电8x，SOTP 80港元

175/225

PB 2.38x是合理折价，反映多重风险空头略优

⚖️

Hermes 裁判点评

评分 5.2/10 · 中性偏空

产业链回流中国是真实的（FY2025中国区占比89%），成熟制程供需短期改善，但折旧压力持续到2027+，出口管制是长期天花板；当前HK$51对应39x PE，估值合理但赔率一般，建议观望等回调

盈利能力

5/10

竞争格局

6/10

成长性

6/10

地缘风险

3/10

估值合理度

6/10

最高优先级跟踪指标

成熟制程ASP当前稳定 | <环比-5%=空头

产能利用率当前 ~93.5% | <85%=空头 / >90%=多头

折旧/收入比当前 ~45% | >55%=空头

仓位建议

HK$51（当前）0-2% 观望，赔率一般

HK$45-484-5% 进入价值区间

HK$65+0% 接近目标价，减配

财务分析

核心财务指标（FY2021-FY2025）

指标	FY2021	FY2022	FY2023	FY2024	FY2025
营收(亿元)	1,304	3,286	4,009	3,620	4,237
YoY	+159%	+152%	+22%	-10%	+17%
毛利(亿元)	343	666	919	885	1,113
毛利率	26.3%	20.3%	22.9%	24.4%	26.3%
营业利润(亿元)	159	329	481	580	723
营业利润率	12.2%	10.0%	12.0%	16.0%	17.1%
净利润(亿元)	159	307	441	507	722
净利率	12.2%	9.3%	11.0%	14.0%	17.1%
EPS(元)	6.88	7.18	10.06	11.58	16.14
ROE	21.5%	24.7%	24.0%	24.1%	24.9%
经营现金流(亿元)	429	612	928	970	1,332

深度分析

表面是晶圆代工厂，本质是「中国半导体产业链回流的核心载体+成熟制程扩产周期中的高弹性标的」

业务	收入占比	商业模式
晶圆代工（成熟制程）	~70%	28nm/40nm/65nm，稳定
晶圆代工（先进制程）	~30%	14nm/28nm，国产替代
其他业务	~0%	其他主营业务
合计	100%

核心资产不是产能数字，而是中国第一大晶圆代工厂的本土化护城河和89%中国区收入占比的产业链回流受益。

估值分析

极端打击

HK$18-65%

Davis双杀 · 管制+过剩双杀

基础悲观

HK$30-41%

Davis双杀 · 价格战+折旧压制

裁判中性区间

HK$55+8%

SOTP+DCF · 多空逻辑兑现一半

中性偏多

HK$65+27%

DCF · 基准情景

多头中性

HK$75+47%

SOTP · 25x 2026E PE

多头乐观

HK$88+73%

DCF · 折旧达峰+ASP提升

投资跟踪池框架

综合置信度 74.8%

跟踪指标库

核心逻辑	跟踪指标	状态	FY26Q3验证
L1 产业链回流加速	中国区收入占比和产能利用率目标中国区>85%，利用率>90%	✅	FY2025：中国区89%，利用率93.5%
L2 成熟制程供需改善	平均售价ASP变化目标ASP环比稳定	✅	FY2025 Q4：利用率95.7%，ASP稳定
L3 折旧压力触顶	折旧/收入比率目标<45%	⚠️	FY2025：折旧/收入~45%，仍在上升通道
L4 新产能爬坡	12英寸产能利用率目标>90%	✅	FY2025：12英寸利用率95.7%
L5 出口管制稳定性	设备供应和国产替代进度目标无新管制+国产化>30%	⚠️	FY2025：国产替代30-40%进行中

置信度演变（贝叶斯更新）

逻辑	初始	Q2	Q3	当前	权重	加权
L1 产业链回流加速	80%	82%	85%	85%	25%	21.25%
L2 成熟制程供需改善	75%	72%	70%	70%	25%	17.50%
L3 折旧压力触顶	65%	60%	58%	58%	20%	11.60%
L4 新产能爬坡	70%	72%	75%	75%	15%	11.25%
L5 出口管制稳定性	55%	52%	50%	50%	15%	7.50%
综合	—	—	—	74.8%	100%	74.8%

贝叶斯更新规则

大幅超预期

+15%~+20%

略超预期

+5%~+10%

符合预期

0%~+5%

略低于预期

-5%~-10%

大幅低于预期

-15%~-20%

仓位建议（凯莉公式）

上涨空间

+98%

HK$134→HK$265

下跌空间

-30%

极端情景

盈亏比

3.3:1

98/30

凯莉公式：f* = 74.8% − 30/98×100% = 44.2%

理论仓位：67.2%

上限约束：min(67.2%×0.8, 40%) = 40%

建议仓位：35-40%

📌 FY26Q3会议纪要：置信度 69.8%→74.8%（+5%），建议仓位由 30%→35-40%

综合置信度

69.8%74.8%100%

Q3前FY26Q3 ↑+5%100%

关键跟踪节点

2025-11FY2026 Q2季报✅ 已发布

2026-03FY2026 Q3季报+会议纪要✅ 已发布

2026-05FY2026年报⏳ 待发布

2026-08FY2027 Q1财报⏳ 待发布

📋研究记录

共 8 份报告 · 显示 2 份 · 数据库接入后支持在线阅读

2026-04-14裁判

多空对比裁判报告

中芯国际_多空对比裁判_20260416_v2.md