泡泡玛特

9992.HK · 港交所主板 · 潮流玩具 / IP运营

+46%~-73%

多头目标 HK$220-260 vs 现价 HKD 150.7

增持（多头）

HK$220-260

+46%~-73%

置信度 55%

观望（中性）

6.5/10

HK$120-140（当前HK$150.7）

仓位持有不加仓

减配观望（空头）

HK$85-95

-37%~-44%

公司投资逻辑

全球领先潮流玩具/IP运营公司，以「IP为灵魂+会员生态为壁垒+DTC为渠道」构建商业模式，玩具只是变现载体，情感连接才是核心壁垒。FY2025毛利率72.1%、净利率35%，Q1 FY2026毛利率70%、净利率30%略有承压。

增长：会员4608万(+36%)，复购率49%，Q1 FY2026海外+75-80%；竞争：13个IP营收过亿+全球630家DTC门店，LABUBU 40%单品集中度是核心风险

多头 2026-05-18·空头 2026-05-18·裁判 2026-05-18

🔭市场预期差（Variant View）

核心分歧：IP稀缺 vs 规模扩张

✅ 多头认为市场忽略了

🌍Q1 FY2026海外+75-80%持续验证，美洲+748%、欧洲+506%爆发
🧸13个IP营收过亿，MOLLY 15年，IP工厂模式非单品依赖
💎FY2025净利130亿(+294%)，ROIC 80%+，零负债137.8亿现金
👥会员4608万(+36%)，复购率49%，ARPU+60.3%持续提升

⚠️ 空头认为市场过度关注

⚠️LABUBU单品仍占Q1约40%，新IP（CRYBABY等）仍未接棒（仅7%）
📉Q1毛利率70%（FY2025为72.1%），净利率30%（FY2025为35%），空头逻辑部分验证
🌊海外透明度不足，FY2026H2是关键验证窗口，渠道囤货假说待验证
🌀净利率已从35%回落至30%，成本刚性上升逻辑成立，FY2026E预期28-32%

多空博弈观点

多头 2165 票vs空头 2260 票

🟢 多头观点

增持 · HK$220-260

🌍 LABUBU风靡全球：Q1 FY2026海外+75-80%持续验证

泡泡玛特是全球唯一完成DTC布局+IP全球化的潮流玩具公司；LABUBU进入泰国卢浮宫，美洲+748%、欧洲+506%爆发；全球630家门店，20个国家覆盖；Q1 FY2026海外继续+75-80%验证全球化方法论

290票

🧸 13个IP营收过亿：IP工厂模式验证，非单品依赖

FY2025有13个IP营收过亿，非单一LABUBU依赖；MOLLY运营15年、THE MONSTERS超10年；IP工厂模式持续孵化、优胜劣汰、多IP分散风险；毛绒品类FY2025占比50.4%爆发（+560%）

265票

💎 FY2025净利130亿(+294%)：净利率35%，ROIC 80%+

FY2025净利润从33亿→130亿(+294%)，净利率从25.4%→35%；毛利率72.1%创历史新高；轻资产模式ROIC 80%+，远超行业平均10-20%；Q1 FY2026继续高增长(+75-80%)

250票

👥 会员4,608万+复购率49%：会员生态壁垒极深

会员4,608万(+36%)，92.7%销售来自会员；复购率49%；会员积分+抽盒机+门店体验构建三重转换成本；轻资产DTC战略，数据可控，定价权强；ARPU持续提升（+60.3%）

205票

🔴 空头观点

观望 · HK$85-95

⚠️ IP集中度风险未解除：LABUBU仍占40%+，新IP仍未接棒

LABUBU单一IP仍占FY2026Q1约40%，Q1数据更新后未见改善；CRYBABY等新IP仍仅约7%，13个IP过亿但平均体量仅3%/个；LABUBU衰退将是巨大业绩断层，IP工厂分散效应远不如表面强

275票

📉 毛利率承压：Q1降至70%（FY2025为72.1%），空头逻辑部分验证

Q1 FY2026毛利率约70%（低于FY2025的72.1%），净利率约30%（低于FY2025的35%）；空头'毛利率触顶'逻辑有一定依据；FY2026E预期回落至66-70%是合理预期，72%已是极限水平

250票

🌊 海外透明度不足：FY2026H2是关键窗口，Q1利好需观察持续性

Q1 FY2026海外+75-80%是利好信号，但海外单店产出数据仍不透明；FY2025海外单店年产出约8800万人民币（批发口径），无法判断真实终端效率；FY2026H2是否环比下降是核心验证

225票

🌀 净利率顶点：Q1已从35%回落至30%，规模效应逻辑待验证

FY2025净利率35%已触顶，Q1 FY2026约30%回落；成本刚性上升逻辑成立（设计师争夺+AI投入将压缩2-3pct）；FY2026E净利率预期回落至28-32%，空头'净利率天花板'论点强化

185票

核心分歧维度 · 裁判评判

分歧维度 · 多头观点

投票

空头观点 · 裁判

IP集中度风险13个IP营收过亿，MOLLY运营15年，IP工厂体系持续分散

235/265

LABUBU单品40%+，新IP仍未接棒（CRYBABY等仅7%），Q1未见改善偏空头

毛利率质量Q1维持70%+，规模效应持续，海外高毛利占比提升

225/275

Q1已从72%回落至70%，FY2026E将回落至66-70%偏空头

海外可持续性Q1 FY2026海外+75-80%持续验证，DTC本地化深度

245/245

单店数据不透明，FY2026H2是关键验证窗口平局

净利率顶点规模效应+品类延伸，净利率35%→40%+可持续

220/280

Q1已从35%回落至30%，成本刚性上升逻辑成立偏空头

估值合理性FY2026E Non-IFRS净利174亿×12-15x PE，HK$220-260

230/260

Non-IFRS 174亿 vs IFRS约130亿差距大，HK$150.7安全边际不足平局

⚖️

Hermes 裁判点评

评分 5.2/10 · 观望中性

泡泡玛特FY2025净利130亿(+294%)，Q1 FY2026继续高增长(+75-80%)，但LABUBU单品占40%+集中度风险未解除。多头HK$220-260需三重完美假设（LABUBU持续火热+海外不降温+净利率不回落）；空头HK$85-95过于悲观，Q1已部分证伪。HK$150.7对应FY2026E Non-IFRS PE约12.6x，基本合理但安全边际不足。裁判评级6.5/10（中性/略偏谨慎），持有不加仓，FY2026H2是关键验证窗口。

业务质量（IP运营+DTC）

6/10

IP分散性（LABUBU集中度）

4/10

毛利率质量（渠道/终端）

5/10

海外扩张持续性

6/10

估值合理度

5/10

最高优先级跟踪指标

LABUBU季度占比当前 FY2026 Q1 约40%（集中度未改善） | <35%=空头 / 维持40%但新IP>10%=多头

FY2026H2海外收入当前 Q1 FY2026 +75-80%（待H2验证） | 环比下降=空头 / 环比+20%=多头

毛利率趋势当前 Q1 FY2026 约70%（较FY2025 72.1%小幅回落） | <67%连续2季=空头 / >70%持续=多头

仓位建议

HK$150.7（当前）持有不加仓无明显安全边际，持有2-4%仓位

HK$130以下可适度加仓进入价值区间，适合逆向投资5-8%

HK$170+减配多头目标价过于乐观，性价比消失0-2%

HK$120-140中性目标裁判中性目标价，FY2026H2验证后调整

财务分析

核心财务指标（FY2021-FY2025）

指标	FY2021	FY2022	FY2023	FY2024	FY2025 实际
营收(亿元)	45	46	63	130	371
YoY	—	+3%	+36%	+107%	+185%
毛利(亿元)	28	27	39	87	268
毛利率	61.4%	57.4%	61.3%	66.8%	72.1%
净利润(亿元)	9	5	11	33	130
净利率	19.0%	10.3%	17.3%	25.4%	35.0%
ROE	13.2%	6.9%	14.7%	33.9%	77.5%
经营现金流(亿元)	—	—	3	40	140

营收走势（亿元）

毛利率 / 净利率 / ROE

深度分析

地区	收入占比	定位
中国内地	56.2%	零售+机器人商店，毛利率72%+
亚太（除中国）	21.6%	东南亚爆发，LABUBU风靡，+158%
美洲	18.3%	超预期爆发，+748%

核心资产是会员生态4608万（92.7%销售来自会员）+ 100+独家IP（13个IP过亿，LABUBU全球爆火）+ 全球630家DTC门店（轻资产，ROIC 80%+）。

估值分析

空头极端

HKD 65-57%

Davis双杀 · LABUBU暴跌50%+宏观崩盘，Non-IFRS净利大幅下滑

空头合理

HKD 90-40%

FY2026E PE 10-12x · Non-IFRS净利大幅下滑，Q1数据已部分证伪但仍有空间

裁判中性

HKD 130-14%

FY2026E IFRS PE 15x · IFRS约130亿（非Non-IFRS）×15x，HK$130从HK$150.7下跌14%

当前价格

HKD 1500%

FY2026E Non-IFRS PE 12.6x · HK$150.7对应Non-IFRS 174亿×12.6x，基本合理但安全边际不足

多头目标

HKD 220+46%

FY2026E PE 15-18x · Non-IFRS 174亿×15-18x，需LABUBU+海外+净利率三重完美假设

多头乐观

HKD 260+73%

SOTP · SOTP分部估值，需FY2026E Non-IFRS净利174亿+增速>50%

投资跟踪池框架

综合置信度 65%

跟踪指标库

核心逻辑	跟踪指标	状态	最新
L1 会员维持高增长+ARPU提升	季度会员数增速+ARPU 目标>30%/年	✅	FY2025：4608万会员(+36%)，ARPU+60.3%
L2 净利率维持30%+水平	季度净利率目标>28%	✅	Q1 FY2026：净利率约30%（FY2025为35%，有所回落）
L3 毛利率维持70%+水平	季度毛利率目标>68%	✅	Q1 FY2026：约70%（FY2025为72.1%，小幅回落）
L4 LABUBU集中度边际改善	LABUBU季度占比目标<38%	⚠️	FY2026 Q1：约40%（集中度未改善，新IP CRYBABY等仅约7%）
L5 FY2026H2海外收入环比持续增长	海外季度收入环比目标环比>10%	⚠️	Q1 FY2026：海外+75-80%（待FY2026H2验证）

置信度演变（贝叶斯更新）

逻辑	初始	Q2	Q3	当前	权重
L1	70%	75%	78%	80%	25%
L2	65%	70%	65%	65%	25%
L3	70%	72%	70%	68%	20%
L4	60%	55%	50%	50%	20%
L5	65%	70%	68%	65%	15%
综合	—	—	—	65%	100%

贝叶斯更新规则

大幅超预期

+20%~+30%

略超预期

+10%~+20%

符合预期

0%~+10%

略低于预期

-5%~-15%

大幅低于预期

-15%~-25%

综合置信度

0%65%100%

建立当前 74%100%

关键跟踪节点

2026-04FY2025全年业绩公告发布✅ 已发布

2026-08FY2026中期业绩⏳ 待发布

2027-03FY2026全年业绩（活跃用户+净利率）⏳ 待验证

仓位建议（凯利公式）

上涨空间

+46%

HKD 88→200

下跌空间

-44%

极端情景

盈亏比

1.8:1

46/44

胜率(p)：69.5%

理论仓位：69.5% − (30.5%/1.8) = 52.6%

约束后（用户增速假设）：5-10%

📌 Forward PE ~12x处历史低位，建议标配5-10%，HK$44以下可加仓至10%

📋研究记录

共 4 份报告 · 显示 2 份

2026-05-18多头

深度研究报告（更新）

泡泡玛特_深度研究报告_20260518.md