泡泡玛特

9992.HK · 港交所主板 · 潮玩/IP 运营龙头 · 海外承压

+2.8%

目标价中位 HK$160 vs 现价 HK$155.6

观望（多头情景）

HK$140-180

-12%~+13%

置信度 45% · 基准 HK$158.70

观望 ⭐⭐⭐

胜率 45%

HK$140-180

仓位 0-5%

空头（双杀确立）

悲观 HK$100-120

-35.7%~-22.9%

公司投资逻辑

全球领先潮流玩具/IP运营公司，以「IP为灵魂+会员生态为壁垒+DTC为渠道」构建商业模式，玩具只是变现载体，情感连接才是核心壁垒。FY2025毛利率72.1%、净利率35%，Q1 FY2026毛利率70%、净利率30%略有承压。

增长：会员4608万(+36%)，复购率49%，Q1 FY2026海外+75-80%；竞争：13个IP营收过亿+全球630家DTC门店，LABUBU 40%单品集中度是核心风险

多头跟踪 2026-08-31·空头 2026-05-18·裁判 2026-05-18

📊公司看板

快照 2026-09-04观望 ⭐⭐⭐（下调 2 档）

当前价

HK$155.60+1.43%

昨收 HK$153.40 · 市值 2072.2 亿 HKD

目标价中位 / 隐含空间

HK$160.00

+2.8%

区间 HK$140-180（26H1 报告）

估值（TTM）/ 股息率

14.7PE

1.8PB

—股息

PE 14.7x · PB 1.8x · 回购替代派息

胜率 / 建议仓位

45%胜率

0-5%仓位

贝叶斯 65% → 45%（双杀确立）

📉 26H1 业绩变化（最新 · 低于预期 ¥44 亿 · 双杀确立）

2026-08-31 跟踪报告 · 半年报 2026-08-20 披露

26H1 营收 ¥171.7 亿 +23.8%，但低于市场预期 ¥28 亿；归母 ¥50.4 亿 +8.9%（低于预期 ¥16 亿）；调整后净利率 33.9% → 30.0%（-3.9pct 首次下行）；汇兑损失 ¥7.2 亿。

国内 ¥122 亿 +47.3%扛起增长，但海外 ¥49.7 亿 -11%（美洲 -16.5% / 亚太 -9.7%）且海外线上崩塌（-39.8%~-59.0%）；LABUBU 二手市场崩盘（隐藏款 -88%），星星人 +580% ¥26.5 亿接棒。

评级：⚪ 观望 ⭐⭐⭐（下调 2 档）目标价 HK$140-180（自 220-260 下调 30-35%），胜率 45%，仓位 0-5%。

业绩变化原因：v1.0 三大核心担忧完全验证（单一 IP 依赖 / 海外不可持续 / 净利率触顶）——LABUBU 流量退潮 + TikTok 红利消退 + 二手市场崩盘。现价追踪：2026-09-04 快照 HK$155.6（报告基准 158.7，较高位 HK$339 回撤 -53%）；凯利 f* 为负——仅 0-5% 观望仓，首次回购 ¥20-50 亿是最大正面信号。详细解读见下方「业绩跟踪 → 26H1 中报」。

业绩节点

最新公告2026-08-20（26H1）

下次跟踪（估）2026-11（估）

距下次跟踪~60 天

关键催化

2026-11业绩26Q3 业绩：营收增速 >15% 企稳 / 海外降幅收窄至 <-5%
6 个月内股东回报首次回购 ¥20-50 亿执行进度（股东回报信号）
季度业务星星人持续性 >¥15 亿/季度 = 接棒成功
月度业务LABUBU 二手市场企稳信号（隐藏款已 -88%）
持续风险净利率企稳 >30% / 汇兑损失扩大 / 双杀深化

同业对比 — 行情（2026-09-04 快照）× 核心定位

潮流玩具/IP 运营龙头 · 26H1 营收 ¥171.7 亿（+23.8%）低于预期 ¥28 亿 · 国内 +47.3% / 海外 -11% · LABUBU 退潮星星人接棒

公司	股价	涨跌	总市值（亿）	PE-TTM	PB	定位 / 核心业务
泡泡玛特← 当前	HK$155.60	+1.43%	2,072.2	14.7	1.8	潮玩/IP 运营龙头 · 净利率 30%
美泰 Mattel	$14.30	-2.32%	—	亏损	—	全球玩具龙头 · Barbie/Hot Wheels
孩之宝 Hasbro	$93.00	-0.53%	—	亏损	—	全球玩具/娱乐 · 威世智
JAKKS Pacific	$24.05	-1.96%	—	亏损	—	中型玩具 · Disney 授权

市值/股价：泡泡玛特为港股 HKD；美泰 / 孩之宝 / JAKKS 为美股 USD（行情源未返回市值/PE/PB 以「—」显示）。泡泡玛特 PE-TTM 14.7x / PB 1.8x——较高位 HK$339 已回撤 -53%，估值体系从「稀缺标的」转向「理性市盈率」；传统玩具巨头（美泰/孩之宝）为成熟低增长参照系，与泡泡玛特 IP 驱动高增长模式不可直接对比。当日泡泡玛特微涨 1.4%。

💡 数据更新：跑 python3 scripts/fetch-quote-yahoo.py 9992.HK MAT HAS JAKK -o data/quote-popmart-peers.json（雅虎主源，限流时腾讯回退）生成 data/quote-popmart-peers.json，再用 Edit 工具替换本 DASHBOARD const；评级/目标价/胜率/仓位来自 26H1 跟踪报告（2026-08-31）。

🔭市场预期差（Variant View）

核心分歧：IP稀缺 vs 规模扩张

✅ 多头认为市场忽略了

🌍Q1 FY2026海外+75-80%持续验证，美洲+748%、欧洲+506%爆发
🧸13个IP营收过亿，MOLLY 15年，IP工厂模式非单品依赖
💎FY2025净利130亿(+294%)，ROIC 80%+，零负债137.8亿现金
👥会员4608万(+36%)，复购率49%，ARPU+60.3%持续提升

⚠️ 空头认为市场过度关注

⚠️LABUBU单品仍占Q1约40%，新IP（CRYBABY等）仍未接棒（仅7%）
📉Q1毛利率70%（FY2025为72.1%），净利率30%（FY2025为35%），空头逻辑部分验证
🌊海外透明度不足，FY2026H2是关键验证窗口，渠道囤货假说待验证
🌀净利率已从35%回落至30%，成本刚性上升逻辑成立，FY2026E预期28-32%

多空博弈观点

多头 2165 票vs空头 2260 票

🟢 多头观点

增持 · HK$140-180

🌍 LABUBU风靡全球：Q1 FY2026海外+75-80%持续验证

泡泡玛特是全球唯一完成DTC布局+IP全球化的潮流玩具公司；LABUBU进入泰国卢浮宫，美洲+748%、欧洲+506%爆发；全球630家门店，20个国家覆盖；Q1 FY2026海外继续+75-80%验证全球化方法论

290票

🧸 13个IP营收过亿：IP工厂模式验证，非单品依赖

FY2025有13个IP营收过亿，非单一LABUBU依赖；MOLLY运营15年、THE MONSTERS超10年；IP工厂模式持续孵化、优胜劣汰、多IP分散风险；毛绒品类FY2025占比50.4%爆发（+560%）

265票

💎 FY2025净利130亿(+294%)：净利率35%，ROIC 80%+

FY2025净利润从33亿→130亿(+294%)，净利率从25.4%→35%；毛利率72.1%创历史新高；轻资产模式ROIC 80%+，远超行业平均10-20%；Q1 FY2026继续高增长(+75-80%)

250票

👥 会员4,608万+复购率49%：会员生态壁垒极深

会员4,608万(+36%)，92.7%销售来自会员；复购率49%；会员积分+抽盒机+门店体验构建三重转换成本；轻资产DTC战略，数据可控，定价权强；ARPU持续提升（+60.3%）

205票

🔴 空头观点

观望 · 悲观 HK$100-120

⚠️ IP集中度风险未解除：LABUBU仍占40%+，新IP仍未接棒

LABUBU单一IP仍占FY2026Q1约40%，Q1数据更新后未见改善；CRYBABY等新IP仍仅约7%，13个IP过亿但平均体量仅3%/个；LABUBU衰退将是巨大业绩断层，IP工厂分散效应远不如表面强

275票

📉 毛利率承压：Q1降至70%（FY2025为72.1%），空头逻辑部分验证

Q1 FY2026毛利率约70%（低于FY2025的72.1%），净利率约30%（低于FY2025的35%）；空头'毛利率触顶'逻辑有一定依据；FY2026E预期回落至66-70%是合理预期，72%已是极限水平

250票

🌊 海外透明度不足：FY2026H2是关键窗口，Q1利好需观察持续性

Q1 FY2026海外+75-80%是利好信号，但海外单店产出数据仍不透明；FY2025海外单店年产出约8800万人民币（批发口径），无法判断真实终端效率；FY2026H2是否环比下降是核心验证

225票

🌀 净利率顶点：Q1已从35%回落至30%，规模效应逻辑待验证

FY2025净利率35%已触顶，Q1 FY2026约30%回落；成本刚性上升逻辑成立（设计师争夺+AI投入将压缩2-3pct）；FY2026E净利率预期回落至28-32%，空头'净利率天花板'论点强化

185票

核心分歧维度 · 裁判评判

分歧维度 · 多头观点

投票

空头观点 · 裁判

IP集中度风险13个IP营收过亿，MOLLY运营15年，IP工厂体系持续分散

235/265

LABUBU单品40%+，新IP仍未接棒（CRYBABY等仅7%），Q1未见改善偏空头

毛利率质量Q1维持70%+，规模效应持续，海外高毛利占比提升

225/275

Q1已从72%回落至70%，FY2026E将回落至66-70%偏空头

海外可持续性Q1 FY2026海外+75-80%持续验证，DTC本地化深度

245/245

单店数据不透明，FY2026H2是关键验证窗口平局

净利率顶点规模效应+品类延伸，净利率35%→40%+可持续

220/280

Q1已从35%回落至30%，成本刚性上升逻辑成立偏空头

估值合理性FY2026E Non-IFRS净利174亿×12-15x PE，HK$220-260

230/260

Non-IFRS 174亿 vs IFRS约130亿差距大，HK$150.7安全边际不足平局

⚖️

Hermes 裁判点评

评分 5.2/10 · 观望中性

26H1 业绩大幅低于预期（营收 ¥171.7 亿 vs 预期 ¥199.8 亿 / 归母 ¥50.4 亿 vs 预期 ¥66.4 亿）+ 海外线上崩塌（亚太线上 -39.8% / 美洲 -45.6% / 欧洲 -59.0%）+ LABUBU 二手市场崩盘（隐藏款 ¥4,522→¥540，-88%）+ 调整后净利率 33.9%→30.0% 首次下行——v1.0 三大核心担忧（单一 IP 依赖 / 海外不可持续 / 净利率触顶）完全验证，戴维斯双杀确立。亮点：国内 +47.3% 扛起增长、星星人 +580% ¥26.5 亿接棒、11 个 IP 过亿 + 会员 >1 亿、首次回购 ¥20-50 亿。裁判净评分 -17（强烈看空），评级从增持下调 2 档至观望 ⭐⭐⭐：目标价 HK$140-180（自 220-260 下调 30-35%），胜率 45%，仓位 0-5%（凯利 f* 为负不应持仓）；等待海外降幅收窄至 <-5% + 星星人 ¥15 亿+/季度 + 净利率企稳再评估。

国内业务（+47.3% · 单店效益提升）

8/10

IP 矩阵（11 个过亿 · 星星人 +580% 接棒）

6/10

海外扩张（-11% · 线上崩塌 -40%~-59%）

2/10

盈利质量（净利率 30% 首次下行 · 毛利率 -0.6pct）

3/10

股东回报（首次回购 ¥20-50 亿 · 中期不派息）

7/10

最高优先级跟踪指标

Q3 海外降幅当前 -11%（美洲 -16.5% / 亚太 -9.7%） | 收窄至 <-5%=多头 / 扩大至 <-15%=空头

星星人季度营收当前 ¥26.5 亿（H1，+580%） | >¥15 亿/季度=接棒成功

调整后净利率当前 30.0%（-3.9pct 首次下行） | 企稳 >30%=观望维持 / <28%=下调

LABUBU 二手市场当前隐藏款 ¥4,522→¥540（-88%） | 企稳=观望维持 / 续跌=双杀深化

仓位建议

HK$155.6（当前）0-5%（观望仓）凯利 f* 为负不应持仓；已持仓者反弹减仓

HK$130 以下不杀跌跌破支撑等基本面企稳信号

海外收窄 <-5% / 星星人 ¥15 亿+/季上调至增持触发条件满足后重新评估

HK$200+反弹获利了结短期反弹而非趋势反转

财务分析

核心财务指标（FY2021-FY2025）

指标	FY2021	FY2022	FY2023	FY2024	FY2025 实际
营收(亿元)	45	46	63	130	371
YoY	—	+3%	+36%	+107%	+185%
毛利(亿元)	28	27	39	87	268
毛利率	61.4%	57.4%	61.3%	66.8%	72.1%
净利润(亿元)	9	5	11	33	130
净利率	19.0%	10.3%	17.3%	25.4%	35.0%
ROE	13.2%	6.9%	14.7%	33.9%	77.5%
经营现金流(亿元)	—	—	3	40	140

营收走势（亿元）

毛利率 / 净利率 / ROE

深度分析

地区	收入占比	定位
中国内地	56.2%	零售+机器人商店，毛利率72%+
亚太（除中国）	21.6%	东南亚爆发，LABUBU风靡，+158%
美洲	18.3%	超预期爆发，+748%

核心资产是会员生态4608万（92.7%销售来自会员）+ 100+独家IP（13个IP过亿，LABUBU全球爆火）+ 全球630家DTC门店（轻资产，ROIC 80%+）。

估值分析

悲观下沿

HKD 100-35.7%

FY26E 净利 ¥85 亿 × PE 12x · Q3 海外降幅扩大至 -15% / LABUBU 持续退潮

悲观上沿

HKD 120-22.9%

FY26E 净利 ¥85 亿 × PE 14x · 双杀深化情景（报告悲观 HK$100-120）

评级下沿

HKD 140-10.0%

FY26E 净利 ¥100 亿 × PE 15x · 26H1 跟踪报告目标 HK$140-180

评级上沿

HKD 180+15.7%

FY26E 净利 ¥100 亿 × PE 18x · 基准情景：星星人部分接棒 + 海外降幅收窄

乐观情景

HKD 200+28.5%

FY26E 净利 ¥110-120 亿 × PE 18x · Q3 营收 +20% / 海外收窄 -5% → 上调 HK$180-200

机构参照

HKD 247+58.7%

大摩 247 / 瑞银 237.5 / 德银 140 · 机构目标仍高于现价，但一致方向是下调

投资跟踪池框架

综合置信度 45%

跟踪指标库

核心逻辑	跟踪指标	状态	最新
L1 会员维持高增长+ARPU提升	季度会员数增速+ARPU 目标>30%/年	✅	FY2025：4608万会员(+36%)，ARPU+60.3%
L2 净利率维持30%+水平	季度净利率目标>28%	✅	Q1 FY2026：净利率约30%（FY2025为35%，有所回落）
L3 毛利率维持70%+水平	季度毛利率目标>68%	✅	Q1 FY2026：约70%（FY2025为72.1%，小幅回落）
L4 LABUBU集中度边际改善	LABUBU季度占比目标<38%	⚠️	FY2026 Q1：约40%（集中度未改善，新IP CRYBABY等仅约7%）
L5 FY2026H2海外收入环比持续增长	海外季度收入环比目标环比>10%	⚠️	Q1 FY2026：海外+75-80%（待FY2026H2验证）

置信度演变（贝叶斯更新）

逻辑	初始	Q2	Q3	当前	权重
L1	70%	75%	78%	80%	25%
L2	65%	70%	65%	65%	25%
L3	70%	72%	70%	68%	20%
L4	60%	55%	50%	50%	20%
L5	65%	70%	68%	65%	15%
综合	—	—	—	45%	100%

贝叶斯更新规则

大幅超预期

+20%~+30%

略超预期

+10%~+20%

符合预期

0%~+10%

略低于预期

-5%~-15%

大幅低于预期

-15%~-25%

综合置信度

0%45%100%

建立当前 74%100%

关键跟踪节点

2026-04FY2025全年业绩公告发布✅ 已发布

2026-08FY2026中期业绩⏳ 待发布

2027-03FY2026全年业绩（活跃用户+净利率）⏳ 待验证

仓位建议（凯利公式）

上涨空间

+13%

HKD 88→200

下跌空间

-12%

极端情景

盈亏比

1.8:1

13/12

胜率(p)：69.5%

理论仓位：69.5% − (30.5%/1.8) = 52.6%

约束后（用户增速假设）：5-10%

📌 Forward PE ~12x处历史低位，建议标配5-10%，HK$44以下可加仓至10%

见「投资跟踪池框架」章节中的置信度分析；最新胜率 / 建议仓位见「公司看板」双卡。

📈业绩跟踪

共 1 期

▶2026 H1 中报已披露

2026-08-31

营收 +23.8% 但低于预期 ¥28 亿 / 归母 +8.9% / 净利率 -3.9pct 首次下行 / 海外 -11% 线上崩塌 / 星星人 +580% 接棒 → 下调至观望 ⭐⭐⭐ HK$140-180

📋研究记录

共 6 份报告 · 显示 2 份

2026-08-31跟踪

26H1 业绩跟踪报告（下调至观望 ⭐⭐⭐ · HK$140-180）

泡泡玛特_业绩跟踪_26H1_20260831.md