范式智能

06682.HK · 港交所 · 企业AI平台 / ML+API+Agent

+34%~+49%

多头目标 HK$180-200 vs 现价 ¥37.3

增持（多头）

¥HK$180-200

+34%~+49%

置信度 50%

中性偏空

5.6/10

HK$45-55

仓位 5-8%

观望（空头）

¥HK$80-120

-10%~-40%

公司投资逻辑

表面是企业AI平台（PaaS），本质是「中国最大企业级ML平台+API Token生态+Agentic AI按结果付费的全栈AI服务商」

AI Platform=核心收入（91.8%份额）；API=爆发增长引擎（Q1超2025全年）

多头 2026-04-16·空头 2026-04-14·裁判 2026-04-16

🔭市场预期差（Variant View）

核心分歧：规模优势 vs 商品化压力

✅ 多头认为市场忽略了

🏪FY2025盈利扭亏，1784万净利润标志拐点
☁️API爆发Q1超2025全年，海外占比超60%
🌏在手订单超90亿，订单/营收比1.26x
🔄ML平台7年第1，34%份额，IDC权威认证

⚠️ 空头认为市场过度关注

⚠️1784万盈利是研发节流换来的（-8ppt），AI削减研发是自杀
🌍毛利率从47%→35%，下降12ppt是定价权和竞争力恶化的信号
💸API爆发是数字游戏，1.1%占比给23%估值，PS 87x不可持续
📉LLM时代ML平台被降维打击，7年第1是旧赛道，技术护城河存疑

多空博弈观点

多头 1781 票vs空头 2031 票

🟢 多头观点

增持 · ¥HK$180-200

💰 FY2025盈利扭亏，1784万净利润标志拐点

范式智能FY2025归母净利1784万，成功扭亏为盈；研发费率从43%降至35%，规模效应开始显现；盈利证明商业模式可行

265票

☁️ API爆发，Q1超2025全年，海外占比超60%

FY2025 API收入+129%，Q1-Q4单季已超2025全年；海外收入占比超60%，Token消耗量指数增长；先知平台是中国最强开源大模型

231票

🔄 在手订单超90亿，央国企客户提供硬底

在手订单超90亿，订单/营收比1.26x；央国企客户信用好，预算稳定；先知平台+Agentic AI提供第二增长曲线

198票

🌏 机器学习平台连续7年中国第一，34%份额

IDC报告连续7年中国机器学习平台份额第一；34%市场份额，国产替代受益明显；企业级AI落地能力领先

167票

🔴 空头观点

观望 · ¥HK$80-120

⚠️ 研发节流驱动盈利，AI核心竞争力持续削弱

FY2025研发费率从43%降至35%，削减8ppt；AI行业研发是关键竞争力，节流=自杀式增长；戴文渊'股价被低估'表态被市场无视

258票

🌍 毛利率从47%降至35%，定价权持续恶化

FY2025毛利率35%（FY2024为47%），下降12ppt；API业务低毛利拉低整体毛利率；1.1%业务占比给23%估值，PS 87x不可持续

234票

📉 API是数字游戏，Token消耗≠营收质量

API收入仅占整体1.1%却给23%估值权重；Token价格战激烈，单价持续下滑；FY2025 Q1超2025全年但绝对值仍微小

201票

🌀 LLM时代机器学习平台被降维打击

机器学习平台是上一代技术，LLM直接替代；7年份额第一是旧赛道，新竞争格局未确立；火山引擎MaaS调用量49% vs 先知平台17.7%

178票

核心分歧维度 · 裁判评判

分歧维度 · 多头观点

投票

空头观点 · 裁判

盈利质量规模效应+研发率自然下降，扭亏是拐点确立

180/220

研发砍8ppt换来的1784万，AI削减研发是自杀行为空头略占优

API爆发质量Q1超2025全年，Token消耗指数增长，海外>60%

200/280

1.1%占比给23%估值，PS 87x不可持续空头显著占优

毛利率下降业务结构变化，低毛利业务占比提升是战略选择

160/240

毛利率从47%→35%，定价权和竞争力都在恶化空头占优

90亿订单订单/营收比1.26x，央国企客户信用好

200/200

在手订单≠在手现金，央国企可延期，预算风险大平局

ML平台护城河IDC 7年第1，34%份额，国产替代受益

180/220

LLM时代ML平台被降维打击，7年第1是旧赛道平局偏空头

⚖️

Hermes 裁判点评

评分 6.0/10 · 中性偏空

FY2025盈利1,784万是事实，但盈利质量存疑（研发节流驱动）。API爆发（Q1超2025全年）是亮点但占比仅1.1%。毛利率从47%→35%是核心担忧。裁判建议中性偏谨慎，等待FY2026H1数据验证盈利质量和API持续性。

商业模式

7/10

盈利质量

4/10

成长性

8/10

竞争护城河

5/10

估值合理度

6/10

最高优先级跟踪指标

FY2026H1营收增速当前 FY2025 +35.6% | <25%=空头 / >35%=多头

API业务全年收入当前 FY2025 0.80亿，Q1已超全年 | <1.5亿=空头 / >2.5亿=多头

毛利率当前 FY2025 34.8%（下降中） | <32%=空头 / >36%=多头

仓位建议

HK$37.3（当前）标配3-5% 偏低估但盈利质量存疑，标配

HK$30以下8-12% 进入价值区间

HK$55+0-3% 接近裁判目标上限

财务分析

核心财务指标（FY2021-FY2025）

指标	FY2021	FY2022	FY2023	FY2024	FY2025
营收(亿元)	1,304	3,286	4,009	3,620	4,237
YoY	+159%	+152%	+22%	-10%	+17%
毛利(亿元)	343	666	919	885	1,113
EBITA利润率	26.3%	20.3%	22.9%	24.4%	26.3%
营业利润(亿元)	159	329	481	220	723
营业利润率	12.2%	10.0%	12.0%	16.0%	17.1%
净利润(亿元)	159	307	441	507	722
净利率	12.2%	9.3%	11.0%	14.0%	17.1%
EPS(元)	6.88	7.18	10.06	11.58	16.14
ROIC	21.5%	24.7%	24.0%	24.1%	约11%
经营现金流(亿元)	429	612	928	970	1,332

深度分析

表面是企业AI平台（PaaS），本质是「中国最大企业级ML平台+API Token生态+Agentic AI按结果付费的全栈AI服务商」

业务	收入占比	商业模式
AI Platform	~92%	先知平台+PaaS私有化
先知API	~5%	Token消耗+按量计费
Agentic AI	~3%	企业AI解决方案
合计	100%

核心资产不是产能数字，而是企业AI生态90亿在手订单的垂直护城河和先知平台+API生态的技术壁垒。

估值分析

极端打击

¥50-63%

Davis双杀 · 监管+地缘双杀

基础悲观

¥80-40%

Davis双杀 · 竞争+宏观双杀

裁判中性区间

¥145+8%

SOTP+DCF · 多空逻辑兑现一半

中性偏多

¥160+19%

DCF · 基准情景

多头中性

¥190+42%

SOTP · 电商12x PE+云5x PS

多头乐观

¥220+64%

DCF · 云AI大超+竞争缓和

投资跟踪池框架

综合置信度 74.8%

跟踪指标库

核心逻辑	跟踪指标	状态	FY2028E验证
L1 盈利质量验证	FY2026H1营收增速和净利目标营收+30%+，净利>5000万（年化）	🔄	FY2025：营收+35.6%，净利+1784万（首度全年盈利）
L2 营收增速持续性	在手订单和营收增速目标在手订单>80亿，营收+30%+	✅	FY2025：营收+35.6%，在手订单>90亿
L3 API业务爆发验证	API收入增速和占比目标API全年>2.5亿（2025年0.80亿）	✅	FY2025：API 0.80亿（+129%），Q1已超2025全年
L4 毛利率企稳	毛利率水平目标>34%且稳定	⚠️	FY2025：毛利率34.8%（从42.7%下降）
L5 ML平台份额稳定	IDC市场份额目标>32%	✅	FY2025：ML平台约34%，连续7年第一

置信度演变（贝叶斯更新）

逻辑	初始	Q2	Q3	当前	权重	加权
L1 盈利质量验证	60%	65%	60%	55%	25%	13.75%
L2 营收增速持续性	80%	80%	78%	75%	20%	15.00%
L3 API业务爆发验证	70%	75%	80%	80%	20%	16.00%
L4 毛利率企稳	65%	60%	52%	50%	20%	10.00%
L5 ML平台份额稳定	80%	80%	78%	75%	15%	11.25%
综合	—	—	—	74.8%	100%	74.8%

贝叶斯更新规则

戴维斯双击

+50%~+100%

略超预期

+5%~+10%

符合预期

0%~+5%

单击（EPS驱动）

+15%~+30%

悲观

-30%~-55%

仓位建议（凯莉公式）

上涨空间

+98%

¥134→¥220

下跌空间

-30%

极端情景

盈亏比

3.3:1

98/30

凯莉公式：f* = 74.8% − 30/98×100% = 44.2%

理论仓位：67.2%

上限约束：min(67.2%×0.8, 40%) = 40%

建议仓位：35-40%

📌 FY2028E会议纪要：置信度 69.8%→74.8%（+5%），建议仓位由 30%→35-40%

综合置信度

69.8%74.8%100%

Q3前FY2028E ↑+5%100%

关键跟踪节点

2025-11FY2026 Q2季报✅ 已发布

2026-03FY2026 Q3季报+会议纪要✅ 已发布

2026-05FY2026年报⏳ 待发布

2026-08FY2027 Q1财报⏳ 待发布

📋研究记录

共 8 份报告 · 显示 2 份 · 数据库接入后支持在线阅读

2026-04-14裁判

多空对比裁判报告

范式智能_多空对比裁判_20260416_v2.md