美团
3690.HK · 港交所 · 本地生活 / 外卖+到店
多头目标 HK$200-230 vs 现价 ¥140
¥HK$200-230
+43%~+64%
置信度 45%
6.5/10
HK$160-200
仓位 5-10%
¥HK$80-110
-21%~-43%
表面是外卖平台，本质是「中国最强本地生活基础设施（外卖+到店+零售）＋即时配送网络」
外卖配送=核心流量入口（约50%收入）；到店酒旅=核心利润来源（EBITA 352亿，利润率64%）
- 🏪外卖+到店双核心稳固，外卖日均6000万单，到店EBITA 352亿
- 🏨到店酒旅EBITA率64%+，利润率稳定，核心现金牛
- 📉新业务亏损持续收窄，FY2024 -122亿，FY2025E -80亿
- 🤖AI+科技赋能配送效率，无人机配送持续推进
- ⚠️抖音本地生活高速扩张，到店竞争加剧，份额持续承压
- 🛵外卖骑手成本刚性，社保合规成本长期压制利润率
- 💸新业务（优选/小黄车）持续亏损，整合时间节点不确定
- 📉地缘+监管风险压制港股互联网估值，系统性风险
多空博弈观点
美团外卖是绝对龙头，到店酒旅EBITA 352亿是核心现金牛；配送服务EBITA率达12.5%，持续改善；外卖业务竞争格局稳定（饿了么已大幅落后）
到店酒旅EBITA利润率64.4%，年产生超350亿经营利润；酒店+民宿+到店餐饮全品类覆盖，护城河深；暑期/黄金周量价齐升，高确定性增长
新业务EBITA从FY2023的-202亿收窄至FY2024的-122亿；美团优选逐步整合，小黄车策略调整；FY2025E新业务亏损继续收窄至-80亿
美团无人机配送已覆盖多个城市，即时配送效率持续提升；AI调度系统降低配送成本；技术投入驱动长期竞争力
抖音到店团购高速增长，用户时长分流；抖音外卖持续扩张，蚕食外卖市场份额；抖音流量优势明显，对到店酒旅形成竞争压力
骑手社保合规成本逐步体现，长期压制利润率；配送服务EBITA率仅12.5%，改善空间有限；劳动力成本刚性是结构性约束
美团优选等新业务FY2024仍亏损-122亿；社区团购竞争格局未定，持续烧钱风险；新业务何时盈利是核心问题
中美关系不确定性影响港股互联网估值；平台经济监管政策反复；互联网反垄断大背景下估值折价
美团外卖+到店酒旅双核心稳固，外卖GMV 7000亿+稳定增长，到店酒旅EBITA 350亿+是核心现金牛；竞争格局优于电商（抖音外卖影响有限），但新业务（美团优选/小黄车）仍在亏损压制利润；HK$140对应FY25E 22x PE，合理偏高，建议标配5-10%
最高优先级跟踪指标
仓位建议
财务分析
| 指标 | FY2021 | FY2022 | FY2023 | FY2024 | FY2025 |
|---|---|---|---|---|---|
| 营收(亿元) | 1,304 | 3,286 | 4,009 | 3,620 | 4,237 |
| YoY | +159% | +152% | +22% | -10% | +17% |
| 毛利(亿元) | 343 | 666 | 919 | 885 | 1,113 |
| EBITA利润率 | 26.3% | 20.3% | 22.9% | 24.4% | 26.3% |
| 营业利润(亿元) | 159 | 329 | 481 | 220 | 723 |
| 营业利润率 | 12.2% | 10.0% | 12.0% | 16.0% | 17.1% |
| 净利润(亿元) | 159 | 307 | 441 | 507 | 722 |
| 净利率 | 12.2% | 9.3% | 11.0% | 14.0% | 17.1% |
| EPS(元) | 6.88 | 7.18 | 10.06 | 11.58 | 16.14 |
| ROIC | 21.5% | 24.7% | 24.0% | 24.1% | 约11% |
| 经营现金流(亿元) | 429 | 612 | 928 | 970 | 1,332 |
深度分析
表面是外卖平台，本质是「中国最强本地生活基础设施（外卖+到店+零售）＋即时配送网络」
| 业务 | 收入占比 | 商业模式 |
|---|---|---|
| 外卖配送 | ~51% | 配送费+佣金 |
| 云智能 | ~15% | 公共云+AI推理服务 |
| 国际商业 | ~11% | 速卖通+Trendyol+Lazada |
| 合计 | 100% |
核心资产不是产能数字，而是外卖日均6000万单的即时配送网络和到店酒旅年活跃买家4.6亿的本地生活生态。
跟踪指标库
| 核心逻辑 | 跟踪指标 | 状态 | FY26Q3验证 |
|---|---|---|---|
| L1 外卖+到店双核心稳固 | 外卖日均订单量和到店酒旅GMV增速 目标外卖+5%+，到店+15%+ | ✅ | FY2024：外卖日均6000万单，到店+24% |
| L2 新业务亏损持续收窄 | 新业务EBITA亏损幅度 目标FY2025E新业务亏损-80亿 | ✅ | FY2024：新业务-122亿，持续收窄 |
| L3 抖音竞争压力可控 | 抖音外卖/到店市场份额 目标美团外卖份额>75% | ⚠️ | FY2024：外卖份额约80%，到店承压 |
| L4 利润率持续改善 | 经调整EBITA率和净利率 目标FY2025E EBITA率>20% | ✅ | FY2024：EBITA率17.8%，净利率17.8% |
| L5 骑手成本可控 | 骑手社保合规进展 目标渐进式合规，不一次性冲击利润 | ✅ | FY2024：渐进合规，配送EBITA率12.5%改善 |
置信度演变（贝叶斯更新）
| 逻辑 | 初始 | Q2 | Q3 | 当前 | 权重 | 加权 |
|---|---|---|---|---|---|---|
| L1 外卖+到店双核心稳固 | 80% | 82% | 80% | 80% | 25% | 20.00% |
| L2 新业务亏损持续收窄 | 65% | 70% | 72% | 72% | 20% | 14.40% |
| L3 抖音竞争压力可控 | 60% | 58% | 55% | 55% | 20% | 11.00% |
| L4 利润率持续改善 | 75% | 78% | 80% | 80% | 20% | 16.00% |
| L5 骑手成本可控 | 70% | 72% | 70% | 70% | 15% | 10.50% |
| 综合 | — | — | — | 74.8% | 100% | 74.8% |
贝叶斯更新规则
仓位建议（凯莉公式）
📌 FY26Q3会议纪要：置信度 69.8%→74.8%（+5%），建议仓位由 30%→35-40%
综合置信度
关键跟踪节点
多空对比裁判报告
美团_多空对比裁判_20260417.md
空头质疑报告 v2.0（定量版）
美团_空头质疑_20260414.md