李宁集团 (Li Ning)
2331.HK · 港交所（港股） · 中国头部运动消费品公司
目标价中位 HK$16.25 vs 现价 HK$13.53
HK$18.00
+33%（现价口径）
置信度 45% · 基准 HK$13.65
胜率 45%
HK$14.50-18.00
仓位 0-5%
HK$12.00-13.25
-11%~-2%
中国头部运动消费品公司——以国潮文化为灵魂、以单品牌多品类为载体、依赖Z世代文化自信实现品牌溢价。主业：鞋类(54.4%)+服装(38.1%)+器材配件(7.5%)
26H1 业绩温和复苏：营收 ¥152.35 亿 +2.8%（近 5 年新高）、毛利率 50.9%（+0.9pp 持续提升）、服装品类 +11.8% 核心引擎、库销比 4 个月健康；核心问题是增长动能落后行业——零售流水低单位数 vs 行业 +6.7%，管理层下调全年指引（收入高单位数→低单位数），单品牌战略在行业逆风期缺乏第二增长曲线。
当前价
昨收 HK$13.24 · 市值 349.7 亿 HKD
目标价中位 / 隐含空间
HK$16.25
+20.1%
区间 HK$14.50-18.00（26H1 报告）
估值（TTM）/ 股息率
PE 10.8x 低位 · 中期股息 0.35 元
胜率 / 建议仓位
贝叶斯 45%（首次评级 · 观望）
📈 26H1 业绩变化（最新 · 温和复苏 + 指引下调 · 首次评级观望）
2026-08-30 跟踪报告 · 中期业绩 2026-08-20 披露26H1 营收 ¥152.35 亿 +2.8%（近 5 年新高）；归母净利 ¥18.16 亿 +4.5%；毛利率 50.9% +0.9pp 持续提升；服装品类 ¥58.05 亿 +11.8%（核心引擎）。
核心反差：库销比 4 个月健康 + 三大国内渠道全正向（特许 +1.7% / 直营 +4.2% / 电商 +5.1%） vs 经营现金流 -63.1%（9.54 亿）+ 零售流水低单位数（行业 +6.7%，显著落后）。
管理层下调 2026 全年指引：收入高单位数→低单位数 / 净利率高单位数→中到高单位数；CFO 称消费市场「显著受压」。 评级：⚪ 观望 ⭐⭐⭐（首次评级）目标价 HK$14.50-18.00（FY26E EPS × 12-15x），胜率 45%，仓位 0-5%。
业绩变化原因：服装品类驱动温和复苏，但流水弱于大盘 + 指引下调压制估值修复。 现价追踪：2026-09-04 快照 HK$13.53（+2.19%）——较报告基准 HK$13.65 低 0.9% 基本持平， 上涨空间 +6.2%~+31.9%、赔率 6.40，胜率不足是观望主因。详细解读见下方「业绩跟踪 → 26H1 中报」。
业绩节点
关键催化
- 2026-10业绩26Q3 营运公告：零售流水增速能否回升至行业均值 +6.7%（核心验证点）
- H2行业行业零售流水回升（Q3-Q4 旺季）+ 指引重新评估
- H2业务毛利率持续提升 + 服装品类增长延续
- H2财务经营现金流回收改善（26H1 -63.1%）
- 持续风险流水继续弱于大盘 → 份额侵蚀 + 指引兑现风险
同业对比 — 行情（2026-09-04 快照）× 核心定位
国产运动第二 · 26H1 营收 152.35 亿 +2.8% 近5年新高 · 服装 +11.8% 核心引擎 · 管理层下调全年指引| 公司 | 股价 | 涨跌 | 总市值（亿） | PE-TTM | PB | 定位 / 核心业务 |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 李宁← 当前 | HK$13.53 | +2.19% | 349.7 | 10.8 | 3.5 | 国产运动第二 · 国潮文化品牌 |
| 安踏体育 | HK$76.10 | +0.33% | 2,128.3 | 14.2 | 1.6 | 多品牌矩阵 · 26H1 营收 +12.9% |
| 特步国际 | HK$3.43 | -0.15% | 96.6 | 6.4 | 3.8 | 跑步细分 · 26H1 营收 +5-10% |
| 361 度 | HK$4.45 | +0.79% | 96.4 | 6.7 | 1.4 | 大众运动 · 26H1 营收 +10-15% |
| 耐克 | $38.77 | +1.39% | — | 亏损 | — | 全球运动龙头 · 大中华区承压 |
市值/股价：港股四家为 HKD；耐克为 USD（NYSE）。李宁 PE-TTM 10.8x 处历史低位、低于安踏 14.2x—— 估值低是市场对流水落后大盘 + 指引下调的理性定价；26H1 营收 +2.8% 显著落后安踏 +12.9%、361 +10-15%、特步 +5-10%。 当日李宁 +2.19%。
💡 数据更新：跑 python3 scripts/fetch-quote-yahoo.py 2331.HK 02020.HK 1368.HK 1361.HK NKE -o data/quote-li-ning-peers.json（雅虎主源，限流时腾讯回退）生成 data/quote-li-ning-peers.json， 再用 Edit 工具替换本 DASHBOARD const；评级/目标价/胜率/仓位来自 26H1 跟踪报告（2026-08-30）。
- 📈毛利率 50.9%（+0.9pp）持续提升，26H1 最硬的质量信号
- 👕服装品类 +11.8%（占比 38.1%）核心引擎，品类结构升级
- 📦库销比 4 个月健康 + 三大国内渠道全正向（特许/直营/电商）
- ⚠️管理层下调 2026 全年指引（收入高→低单位数），CFO 称消费市场「显著受压」
- 📉零售流水低单位数 vs 行业 +6.7%，显著落后全部主流同业
- 💸经营现金流 -63.1%（9.54 亿）+ 现金循环周期 +4 天至 35 天
多空博弈观点
产品结构优化驱动，26H1 最硬的质量信号；对比 2018-2019 库存危机后的修复路径，毛利率是盈利底部确认的核心指标。
服装 ¥58.05 亿（占比 38.1%）唯一双位数增长；超䨻胶囊科技+米兰冬奥领奖装备+故宫联名拉动的品类结构升级。
库存水平与库龄结构保持健康，渠道纪律显著改善；门店净减 30 家至 7,579 家是优化而非收缩。
特许经销商 +1.7% / 直营 +4.2% / 电商 +5.1%——批发、零售、线上同步恢复，渠道结构均衡。
温和复苏确认经营底部；中期股息延续股东回报；PE-TTM 10.8x 历史低位提供安全边际。
收入增长目标 高单位数→低单位数、净利率目标 高单位数→中到高单位数——一次性下修两项目标；CFO 赵东升称消费市场「显著受压」。
显著落后大盘与全部主流同业（安踏 +10-15% / 361 +10-15% / 特步 +5-10%）——市场份额持续被侵蚀。
OCF 9.54 亿 vs 25.85 亿（估），现金循环周期 +4 天至 35 天——市场费用、税费等付现费用增加，回收压力显现。
费用挤压利润率；器材及配件 ¥11.47 亿 -17.7%（前期 +12.7% 高增长不再），品类结构单一化加剧。
海外业务下滑（国际化受阻）；门店净减 30 家至 7,579 家；单品牌战略在行业逆风期缺乏第二增长曲线。
26H1 业绩温和复苏 vs 管理层大幅下调指引：营收 ¥152.35 亿 +2.8%（近 5 年新高）、归母 ¥18.16 亿 +4.5%、毛利率 50.9%（+0.9pp 持续提升）、服装品类 +11.8% 核心引擎、库销比 4 个月健康、三大国内渠道全正向；但管理层下调 2026 全年指引（收入高单位数→低单位数 / 净利率高单位数→中到高单位数）、CFO 称消费市场「显著受压」、零售流水低单位数远低于行业 +6.7%、经营现金流 -63.1%、经营利润率 -0.4pp、器材及配件 -17.7%、海外下滑、门店净减 30 家。首次评级 ⚪ 观望 ⭐⭐⭐：目标价 HK$14.50-18.00（FY26E EPS × 12-15x），胜率 45%，赔率 6.40（上涨 +6.2%~+31.9%），凯利 f* 0.364 但受胜率约束仓位 0-5%。核心矛盾：好数据遇上降指引，等待行业拐点 + 终端流水验证。
最高优先级跟踪指标
仓位建议
财务分析
| 指标 | FY2022 | FY2023 | FY2024 | FY2025 | |
|---|---|---|---|---|---|
| 营收(亿元) | 22,572 | 25,803 | 27,598 | 28,676 | 29,598 |
| YoY | - | 14.3% | 7.0% | 3.9% | 3.2% |
| 毛利(亿元) | 11,963 | 12,489 | 13,352 | 14,156 | 14,489 |
| 毛利率 | 53.0% | 48.4% | 48.4% | 49.4% | 49.0% |
| 营业利润(亿元) | 5,136 | 4,887 | 3,559 | 3,678 | 3,898 |
| 营业利润率 | 22.8% | 18.9% | 12.9% | 12.8% | 13.2% |
| 净利润(亿元) | 4,011 | 4,064 | 3,187 | 3,013 | 2,936 |
| 净利率 | 17.8% | 15.7% | 11.5% | 10.5% | 9.9% |
| EPS(元) | ¥1.55 | ¥1.57 | ¥1.23 | ¥1.17 | ¥1.14 |
| ROE | 26.9% | 17.9% | 13.1% | 11.9% | 10.6% |
| 经营现金流(亿元) | 40 | 38 | 40 | 45 | 42 |
产能利用率走势（%）
毛利率 / 净利率 / ROE
深度分析
中国头部运动消费品公司——以国潮文化为灵魂、以单品牌多品类为载体、依赖Z世代文化自信实现品牌溢价。主业：鞋类(54.4%)+服装(38.1%)+器材配件(7.5%)
| 业务 | 收入占比 | 商业模式 | 备注 |
|---|---|---|---|
| 鞋类（核心） | 49.5% | 线下+电商 | FY2025 ¥147亿,+2.4%YoY |
| 服装 | 41.6% | 线下+电商 | FY2025 ¥123亿,+2.3%YoY |
| 器材及配件 | 8.9% | 专业渠道+电商 | FY2025 ¥26亿,+12.7%YoY |
李宁核心资产是国潮文化品牌（CBA赞助+故宫/敦煌联名+李宁IP）和7,500家线下经销网络（直营1,300+特许经销商6,200）。FY2025鞋类¥147亿(+2.4%)，服装¥123亿(+2.3%)，器材¥26亿(+12.7%)。净利率下行+电商侵蚀是核心风险。
跟踪指标库
| 核心逻辑 | 跟踪指标 | 状态 | 26H1验证 |
|---|---|---|---|
| 毛利率持续提升 | 持续提升 目标FY26 毛利率 ≥51% | ↑ | 26H1 毛利率 50.9%（+0.9pp），服装占比提升+科技溢价 |
| 品类结构升级（服装引擎） | 服装 +11.8% 目标服装增速 >10% | ↑ | 26H1 服装 ¥58.05 亿 +11.8%（占比 38.1%），唯一双位数引擎 |
| 库存健康（库销比 4 个月） | 库销比 目标维持 ≤4 个月 | → | 26H1 库销比 4 个月，库龄结构健康 |
| 营收温和复苏 | 营收增速 目标>5%（行业均值级别） | ↓ | 26H1 +2.8%（近 5 年新高但绝对慢），管理层下调至低单位数 |
| 零售流水跟上大盘 | 流水 vs 行业 +6.7% 目标回升至行业均值 | ↓ | 26H1 流水低单位数，显著落后行业与全部主流同业 |
| 指引与现金流兑现 | 指引兑现 / OCF 目标指引不再下修 + OCF 转正增长 | ↓ | 管理层下调收入+净利率双指引；OCF -63.1%、现金循环 +4 天 |
置信度演变（贝叶斯更新）
| 逻辑 | 初始 | Q2 | Q3 | 当前 | 权重 | 加权 |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 毛利率持续提升 | 75 | 76 | 78 | 80 | 0.12 | 9.6 |
| 品类结构升级（服装引擎） | 70 | 72 | 74 | 80 | 0.1 | 8 |
| 库存健康（库销比 4 个月） | 80 | 80 | 80 | 80 | 0.08 | 6.4 |
| 营收温和复苏 | 60 | 58 | 54 | 50 | 0.2 | 10 |
| 零售流水跟上大盘 | 50 | 45 | 40 | 35 | 0.25 | 8.75 |
| 指引与现金流兑现 | 50 | 46 | 42 | 38 | 0.25 | 9.5 |
| 综合 | — | — | — | 45% | 100% | 45% |
贝叶斯更新规则
仓位建议（凯莉公式）
📌 26H1 跟踪（2026-08-30）：胜率 45%，报告凯利 f* = 0.45 − 0.55/6.40 = 0.364，观望为主仓位 0-5%
综合置信度
关键跟踪节点
见「投资跟踪池框架」章节中的置信度分析；最新胜率 / 建议仓位见「公司看板」双卡。
营收 ¥152.35 亿 +2.8% 近5年新高 / 归母 ¥18.16 亿 +4.5% / 毛利率 50.9% +0.9pp / 服装 +11.8% 核心引擎 / 管理层下调全年指引 → 首次评级观望 ⭐⭐⭐ HK$14.50-18.00
26H1 业绩跟踪报告（首次评级观望 ⭐⭐⭐ · HK$14.50-18.00）
李宁_26H1业绩跟踪_20260830.md
李宁集团深度研究报告
李宁集团_深度研究报告_20260419.md