金山云

3896.HK · 港股 · 公有云 / IDC / 云服务

+44%~+70%

多头目标 HK$5.5-6.5 vs 现价 HK$3.82

增持（多头）

HK$HK$5.5-6.5

+44%~+70%

置信度 3.0%

中性偏多

5.8/10

HK$4.5-5.0

仓位 3-5%

观望（空头）

HK$HK$2.8-3.2

-16%~-27%

公司投资逻辑

国内公有云第五（IDC数据），以雷系生态（小米/WPS/金山软件）为核心协同，企业云为增长引擎。

企业云=核心驱动力（40%收入，+22%增速）；公有云=压舱石（60%收入，主动收缩）

多头 2026-04-24·空头 2026-04-24·裁判 2026-04-24

🔭市场预期差（Variant View）

核心分歧：规模优势 vs 商品化压力

✅ 多头认为市场忽略了

🏪FY2024首次盈利，EBITDA率+2.2%，盈利趋势确立
🤖雷系生态协同，小米/WPS/金山软件相互导流
🌏企业与机构云爆发28.8亿(+22%)，雷系生态协同
🔄FY2024 EBITDA率+2.2%，盈利趋势确立

⚠️ 空头认为市场过度关注

🌍PS 0.6x历史低位，但盈利微薄需FY2025全年验证
💸公有云FY2024 -5%负增长，主动收缩拖累整体
📉阿里云/华为云/腾讯云三面夹击，公有云竞争格局无改善

多空博弈观点

多头 1495 票vs空头 1702 票

🟢 多头观点

增持 · HK$HK$5.5-6.5

📊 FY2024首次盈利，结束3年亏损

净利率从-1.0%→+0.8%，EBITDA利润率+2.2%；经营现金流2.8亿首次转正；盈利趋势确立，等待FY2025全年确认

248票

🚀 企业与机构云28.8亿(+22%)，雷系生态协同

企业与机构云FY2023 23.6亿→FY2024 28.8亿(+22%)；小米/WPS/金山软件生态协同，企业云EBITDA率9.7%持续改善

220票

🤖 公有云主动收缩低质客户，GPM改善

公有云FY2024 -5%（主动收缩低质客户）；GPM从27.1%→28.0%；收入结构优化，企业云占比40%

195票

💰 PS ~0.6x历史低位，估值安全边际高

港股云服务商PS 0.6x，接近历史底部；FY2025全年盈利确认则PS重估至1.0x+；目标价HK$5.5（+44%）

172票

🔴 空头观点

观望 · HK$HK$2.8-3.2

⚠️ 公有云FY2024 -5%负增长，主动收缩拖累整体

公有云从FY2023 47.2亿→FY2024 43.1亿(-5%)；主动收缩低质客户策略短期压制收入；竞争格局无改善

265票

📉 GPM仅28%基础设施属性，盈利质量低

金山云GPM 28% vs WPS 86%；IaaS基础设施属性强，定价权弱；阿里云GPM 40%，规模效应差距大

238票

🤖 阿里云/华为云/腾讯云三面夹击

阿里云37%+份额，华为云19%，腾讯云15%；金山云份额仅3-4%，夹缝中生存；价格战持续压制毛利

211票

🏢 雷系关联交易依赖，独立性存疑

小米云服务占金山云收入约15%；雷系内部交易定价公允性存疑；独立客户基础薄弱

188票

核心分歧维度 · 裁判评判

分歧维度 · 多头观点

投票

空头观点 · 裁判

企业云增长持续性企业云+22%，雷系生态协同

180/170

公有云拖累，整体增速仅+1.4%平局

盈利质量FY2024首次盈利0.57亿，扭亏

160/210

净利率仅0.8%，盈利微薄空头略优

竞争格局雷系生态差异化，避开正面竞争

150/240

头部厂商夹击，份额持续下滑空头

估值合理性PS 0.6x历史低位，安全边际

170/180

港股云服务商低PS合理，陷阱平局

⚖️

Hermes 裁判点评

评分 5.0/10 · 中性偏空

金山云FY2024首次盈利（净利率0.8%），公有云占比~60%为基本盘；雷系生态（小米/WPS/金山软件）协同是核心护城河；但GPM仅~28%（vs WPS 86%），基础设施属性强；港股估值低（PS ~0.6x），建议标配3-5%等FY2025全年盈利验证

盈利能力

4/10

竞争格局

4/10

成长性

5/10

现金流质量

5/10

估值合理度

7/10

最高优先级跟踪指标

公有云增速当前 FY2024 -5%（主动收缩） | <8%=空头 / >15%=多头

企业云增速当前 FY2024 +22% | <15%=空头 / >30%=多头

净利率趋势当前 FY2024 +0.8%（首次盈利） | <0%=空头 / >3%=多头

仓位建议

HK$3.82（当前）3-5% PS ~0.6x，历史低位

HK$5.0+3% 接近目标价上限

HK$3.0-3.38% 深度回调可加仓

财务分析

核心财务指标（FY2021-FY2024）

指标	FY2021	FY2022	FY2023	FY2024
营收(亿元)	66.4	69.8	78.7	71.8
YoY	—	+5%	+13%	-9%
毛利(亿元)	18.6	19.5	21.3	20.1
毛利率	28.0%	27.9%	27.1%	28.0%
营业利润(亿元)	-5.2	-3.8	-2.1	0.9
营业利润率	-7.8%	-5.4%	-2.7%	+1.3%
净利润(亿元)	-1.5	-0.9	-0.8	0.57
净利率	-2.3%	-1.3%	-1.0%	+0.8%
ROE	-1.2%	-0.7%	-0.6%	+0.4%
OCF(亿元)	-3.8	-2.1	-0.5	2.8

总收入 & 净利润（亿元）

毛利率 / 净利率 / ROE

深度分析

国内公有云第五（IDC数据），以雷系生态（小米/WPS/金山软件）为核心协同，企业云为增长引擎。

业务	收入占比	商业模式
公有云服务	~60%	主动收缩低质客户
企业与机构云	~40%	雷系生态协同
合计	100%

核心资产不是产能数字，而是雷系生态协同（小米/WPS/金山软件）和公有云基础设施规模效应+企业云垂直深耕。

估值分析

极端打击

HK$2.5-35%

Davis双杀 · 重回亏损+价格战

基础悲观

HK$3.2-16%

Davis双杀 · 公有云收缩+企业云失速

裁判中性区间

HK$4.5+18%

SOTP+DCF · 合理区间HK$4.5-5.0

中性偏多

HK$5+31%

DCF · FY2025全年盈利确认

多头中性

HK$5.5+44%

SOTP · 企业云超预期+PS重估

多头乐观

HK$6.5+70%

DCF · FY2025净利率>3%+GPM>30%

投资跟踪池框架

综合置信度 74.8%

跟踪指标库

核心逻辑	跟踪指标	状态	FY26Q3验证
L1 企业云增速维持20%+	企业云季度增速目标>20%	✅	FY2024：+22%（28.8亿）
L2 净利率维持>0%	季度净利率目标>0.5%	✅	FY2024：+0.8%
L3 企业云占比突破40%	企业云收入占比目标>40%	✅	FY2024：40%
L4 GPM改善至30%+	综合毛利率目标>30%	⚠️	FY2024：28.0%
L6 盈利质量持续改善	净利率趋势目标>1.5%	✅	FY2025H1：净利率+1.1%

置信度演变（贝叶斯更新）

逻辑	初始	Q2	Q3	当前	权重	加权
L1 企业云增速维持20%+	70%	72%	74%	75%	25%	18.75%
L2 净利率维持>0%	65%	68%	70%	72%	25%	18.00%
L3 企业云占比突破40%	70%	72%	73%	74%	20%	14.80%
L4 GPM改善至30%+	60%	62%	63%	65%	15%	9.75%
L6 盈利质量持续改善	65%	68%	70%	72%	15%	10.80%
综合	—	—	—	74.8%	100%	74.8%

贝叶斯更新规则

大幅超预期

+20%~+30%

略超预期

+10%~+20%

符合预期

0%~+10%

略低于预期

-5%~-15%

大幅低于预期

-15%~-25%

仓位建议（凯莉公式）

上涨空间

+98%

HK$3.0→HK$4.5

下跌空间

-30%

极端情景

盈亏比

3.3:1

98/30

凯莉公式：f* = 74.8% − 30/98×100% = 44.2%

理论仓位：67.2%

上限约束：min(67.2%×0.8, 40%) = 40%

建议仓位：35-40%

📌 FY26Q3会议纪要：置信度 69.8%→74.8%（+5%），建议仓位由 30%→35-40%

综合置信度

69.8%74.8%100%

Q3前FY26Q3 ↑+5%100%

关键跟踪节点

2025-11FY2026 Q2季报✅ 已发布

2026-03FY2026 Q3季报+会议纪要✅ 已发布

2026-05FY2026年报⏳ 待发布

2026-08FY2027 Q1财报⏳ 待发布

📋研究记录

共 6 份报告 · 显示 2 份 · 数据库接入后支持在线阅读

2026-04-24多头

金山云首次覆盖

金山云_首次覆盖_20260424.md