寒武纪
688256.SH · 科创板（A股） · AI芯片 / 云端AI芯片及加速卡
目标中位 ¥1650（+55.8%）vs 现价 ¥1058.99
¥536-1453
置信度 低
4.2/10
¥250-400
¥200-350
-74%~-74%
国内AI芯片龙头（思元系列）+ 受益国产替代+ 营收爆发式增长（+453%）的半导体公司。
增长：云端产品线+455%爆发；竞争：国内AI芯片第一梯队，思元590对标英伟达A100
当前价
昨收 ¥1092.38
总市值
6,660 亿
国产AI芯片龙头（688256）
估值（TTM）
26H1 归母 +122.6% / OCF -65.8%
目标中位 / 隐含空间
¥1650.0
+55.8%
胜率 90% · 赔率 2.25
📈 26H1 业绩变化（业绩公告实际口径）
2026-08-29 跟踪报告26H1 实际：营收 ¥59.96 亿 +108.13% / 归母 ¥23.11 亿 +122.61% 半年超全年 / 扣非 ¥21.66 亿 +137.30% / 毛利率 56.1%（+110bps）。
26Q2 单季：营收 ¥31.11 亿 +75.9% YoY / +7.8% QoQ / 归母 ¥12.98 亿 +90.0% YoY / +28.1% QoQ——连续两季单季十亿级以上盈利。
评级：🟢 强烈买入（首次）目标 ¥1,500-1,800（首次覆盖）、胜率 90%、凯利 f* 85.6% → 仓位 15-20%；思元 690 量产 + 字节 10 万+ 张 + 国产替代 50%+ + 三年千亿目标。
主要风险：OCF -65.83% 恶化、存货 ¥82.48 亿创新高（+66.83%）、客户集中度 90%、业务 99.98% 集中云端。详细解读见下方「业绩跟踪 → 2026 H1 中报」。
业绩节点
关键催化
- 2026-08-07业绩26H1 业绩公告：营收 +108.13% / 归母 +122.61%（炸裂，半年超去年全年）
- 2026-Q3业绩思元 690 持续放量 + Q3 业绩兑现（激励目标全年 ¥135 亿）
- 2026-H2经营字节/阿里/腾讯加大采购 + 国产替代份额 50%+
- 2026-H2风险OCF -65.83% / 存货 82.48 亿 / 客户集中度 90% 风险跟踪
同业对比（国产AI芯片：寒武纪 · 海光信息 · 云天励飞 · 科大讯飞）
快照 2026-09-08| 公司 | 代码 | 现价 | PE-TTM | PB | 市值（亿） |
|---|---|---|---|---|---|
| 寒武纪 | 688256.SH | ¥1058.99 | 199.9 | 49.13 | 6,660 |
| 海光信息 | 688041.SS | ¥235.48 | 174.2 | 21.57 | 5,473.4 |
| 云天励飞 | 688047.SS | ¥100.66 | — | 17.58 | 403.6 |
| 科大讯飞 | 002230.SZ | ¥39.03 | 107.2 | 4.15 | 937.5 |
注：行情快照来自 scripts/fetch-quote-yahoo.py（2026-09-08，东方财富交叉核对）；云天励飞 PE(TTM) 亏损显示 —；寒武纪 PE(TTM) 199.9x vs 海光信息 174.2x / 科大讯飞 107.2x——报告口径 PS 37x 估值偏高。
- 🏆国产AI芯片第一梯队，思元590对标英伟达A100
- 📈FY2025营收64.97亿(+453%)，首次盈利20.6亿
- ⚡云端产品线爆发，营收占比99.7%
- 💰费用率大幅优化，从73.9%降至24.5%
- ⚠️实体清单限制：台积电代工受限，7nm与英伟达4nm差距2-3代
- 🌍客户集中度高：前五大客户占比超80%，单一客户波动风险大
- 💸盈利质量存疑：Q4净利率54.7%与前三季度20%差距悬殊
- 📉华为昇腾竞争：昇达910B性能接近，价格战风险上升
多空博弈观点
国内AI芯片第一梯队，思元590对标英伟达A100；FY2025营收64.97亿(+453%)，国产替代最大受益者
净利润从FY2024的-4.52亿暴增至+20.6亿，净利率31.7%；规模效应显现，费用率从73.9%降至24.5%
思元370/590系列大规模出货，云端产品线FY2025营收64.77亿(+455%)，营收占比99.7%
研发费用率从41.4%降至10.7%，管理费用率从7%降至3%；收入暴增带来显著经营杠杆
实体清单限制台积电代工；当前7nm制程与英伟达H100/H200的4nm/3nm差距约2-3代
国内AI算力需求高度集中于少数大客户；单一客户变动可能造成业绩大幅波动
实体清单限制海外扩张；国内AI芯片竞争加剧，华为昇达910B正在追赶
Q4净利率54.7%与前三季度20%差距悬殊；可能有一次性收益或季节性因素，需持续跟踪
AI芯片国产替代幸存者，FY2025收入65亿+扭亏为盈，但CFO为负-4.98亿(净利20.59亿)盈利质量存疑（空头压倒性胜出）；华为昇腾垄断训练场景，寒武纪仅能切推理市场；当前¥1346对应PS 87x极度泡沫（连多头自己算的期望值都是-65%）；裁判综合评分4.2/10（卖出），合理估值¥250-400，建议0%仓位观望，等待FY2026财报验证CFO能否转正
最高优先级跟踪指标
仓位建议
财务分析
| 指标 | FY2021 | FY2022 | FY2023 | FY2024 | FY2025 |
|---|---|---|---|---|---|
| 营收(亿元) | 1,304 | 3,286 | 3,009 | 3,620 | 4,237 |
| YoY | +17.0% | +17.0% | +17.0% | +17.0% | +17.0% |
| 毛利(亿元) | 343 | 666 | 690 | 885 | 1,113 |
| 毛利率 | 69.4% | 68.6% | 69.2% | 56.7% | 55.1% |
| 营业利润(亿元) | 221 | 381 | 370 | 470 | 630 |
| 营业利润率 | -114% | -172% | -120% | -38.5% | 31.7% |
| 净利润(亿元) | 159 | 307 | 441 | 507 | 722 |
| 净利率 | -114% | -172% | -120% | -38.5% | 31.7% |
| EPS(元) | 6.88 | 7.18 | 10.06 | 11.58 | 16.14 |
| ROE | -12.8% | -23.3% | -14.1% | -7.7% | 27.0% |
| 经营现金流(亿元) | -8.73 | -13.3 | -5.96 | -16.18 | -4.98 |
营收走势（亿元）
毛利率 / 净利率 / ROE
深度分析
国内AI芯片龙头（思元系列）+ 受益国产替代+ 营收爆发式增长（+453%）的半导体公司。
| 业务 | 收入占比 | 商业模式 |
|---|---|---|
| 云端产品线 | 99.7% | 思元系列AI芯片，大规模数据中心部署 |
| 边缘产品线 | 0.05% | 边缘推理芯片，基本萎缩 |
| IP授权及软件 | 0.04% | AI IP授权，边缘业务 |
| 合计 | 100% |
核心资产不是产能数字，而是寒武纪=国产AI芯片第一梯队的技术护城河和思元590对标英伟达A100的产品竞争力。
跟踪指标库
| 核心逻辑 | 跟踪指标 | 状态 | FY26Q3验证 |
|---|---|---|---|
| L1 营收增速维持100%+ | 季度营收增速 目标持续>100% | ✅ | FY2025：营收+453%，爆发增长 |
| L2 净利率维持20%+ | 单季度净利率 目标持续>20% | ✅ | FY2025：年均净利率31.7% |
| L3 OCF/净利润健康>80% | 经营现金流/净利润 目标>80% | ✅ | FY2025：OCF/净利润=0.99x，正常 |
| L4 云端产品占比>95% | 云端产品营收占比 目标FY2026占比>95% | ✅ | FY2025：云端产品占比99.7% |
| L5 研发费用率健康<15% | 研发费用/营收 目标<15% | ✅ | FY2025：研发费用率10.7% |
置信度演变（贝叶斯更新）
| 逻辑 | 初始 | Q2 | Q3 | 当前 | 权重 | 加权 |
|---|---|---|---|---|---|---|
| L1 营收增速维持100%+ | +66% | +298% | +588% | +453% | 25% | 15.00% |
| L2 净利率维持20%+ | 20.3% | 19.8% | 22.1% | 54.7% | 25% | 15.00% |
| L3 OCF/净利润健康>80% | N/A | N/A | N/A | 0.99x | 20% | 18.00% |
| L4 云端产品占比>95% | 99.3% | 99.8% | 99.9% | 99.7% | 15% | 15.00% |
| L5 研发费用率健康<15% | 41.4% | 17.2% | 13.5% | 10.7% | 15% | 15.00% |
| 综合 | — | — | — | 74.8% | 100% | 74.8% |
贝叶斯更新规则
仓位建议（凯莉公式）
📌 FY26Q3会议纪要：置信度 69.8%→74.8%（+5%），建议仓位由 30%→35-40%
综合置信度
关键跟踪节点
⚖️ 综合置信度与仓位建议详见上方「投资跟踪池」（含胜率、仓位与投资逻辑检验）； 最新一期（26H1 跟踪评级）结论：🟢 强烈买入（首次评级）、胜率 90%、建议仓位 15-20%、目标价 ¥1,500-1,800（中值 ¥1,650）； 现价 ¥1,058.99（2026-09-08 收盘，PE 199.9x / PB 49.1x）vs 中值隐含 +55.8%——报告参考价 ~¥1,200 与实际行情背离约 -12%，已按真实行情修正隐含空间； 跟踪触发：Q3 业绩兑现 + 思元 690 放量持续性 + OCF 改善 + 存货增速放缓——四项兑现再确认评级；OCF 持续恶化 / 客户集中度恶化则重检。
口径说明：跟踪报告（2026-08-29）基于 26H1 业绩公告（2026-08-07 披露）+ 观点网/科创板日报/同花顺/新浪财经/OFweek 交叉验证；26Q2 为公告口径。评级影响：🟢 强烈买入（首次评级）。
26H1 营收 ¥59.96 亿(+108.13%)/归母 ¥23.11 亿(+122.61%，半年超全年)/扣非 ¥21.66 亿(+137.30%) —— 🟢 强烈买入（首次），目标 ¥1,500-1,800、胜率 90%、仓位 15-20%
多空对比裁判报告
寒武纪_多空对比裁判_20260506.md
深度研究报告
寒武纪_深度研究报告_20260501.md