寒武纪

688256.SH · 科创板（A股） · AI芯片 / 云端AI芯片及加速卡

取决于主题炒作

多头目标 ¥536-1453 vs 现价 ¥1346

增持（多头）

¥¥536-1453

取决于主题炒作

置信度低

卖出

3.5/10

¥250-400

仓位 0%（观察）

强烈卖出

¥¥200-350

-74%~-74%

公司投资逻辑

国内AI芯片龙头（思元系列）+ 受益国产替代+ 营收爆发式增长（+453%）的半导体公司。

增长：云端产品线+455%爆发；竞争：国内AI芯片第一梯队，思元590对标英伟达A100

多头 2026-04-19·空头 2026-04-19·裁判 2026-04-22

🔭市场预期差（Variant View）

核心分歧：规模优势 vs 商品化压力

✅ 多头认为市场忽略了

🏆国产AI芯片第一梯队，思元590对标英伟达A100
📈FY2025营收64.97亿(+453%)，首次盈利20.6亿
⚡云端产品线爆发，营收占比99.7%
💰费用率大幅优化，从73.9%降至24.5%

⚠️ 空头认为市场过度关注

⚠️实体清单限制：台积电代工受限，7nm与英伟达4nm差距2-3代
🌍客户集中度高：前五大客户占比超80%，单一客户波动风险大
💸盈利质量存疑：Q4净利率54.7%与前三季度20%差距悬殊
📉华为昇腾竞争：昇达910B性能接近，价格战风险上升

多空博弈观点

多头 1801 票vs空头 1931 票

🟢 多头观点

增持 · ¥¥536-1453

🏆 国产AI芯片龙头，受益算力自主可控

国内AI芯片第一梯队，思元590对标英伟达A100；FY2025营收64.97亿(+453%)，国产替代最大受益者

265票

📈 FY2025净利润20.6亿，首次实现盈利

净利润从FY2024的-4.52亿暴增至+20.6亿，净利率31.7%；规模效应显现，费用率从73.9%降至24.5%

231票

🔧 云端AI芯片大规模出货，营收占比99.7%

思元370/590系列大规模出货，云端产品线FY2025营收64.77亿(+455%)，营收占比99.7%

198票

⚡ 费用率大幅优化，从73.9%降至24.5%

研发费用率从41.4%降至10.7%，管理费用率从7%降至3%；收入暴增带来显著经营杠杆

167票

🔴 空头观点

观望 · ¥¥200-350

⚠️ 实体清单限制，先进制程芯片代工受阻

实体清单限制台积电代工；当前7nm制程与英伟达H100/H200的4nm/3nm差距约2-3代

258票

📉 客户集中度高，前五大客户占比超80%

国内AI算力需求高度集中于少数大客户；单一客户变动可能造成业绩大幅波动

234票

🌍 海外收入仅1.5%，全球化能力受限

实体清单限制海外扩张；国内AI芯片竞争加剧，华为昇达910B正在追赶

201票

💸 Q4净利率异常高达54.7%，需核实数据

Q4净利率54.7%与前三季度20%差距悬殊；可能有一次性收益或季节性因素，需持续跟踪

178票

核心分歧维度 · 裁判评判

分歧维度 · 多头观点

投票

空头观点 · 裁判

盈利质量FY2025净利润20.6亿，净利率31.7%

160/240

Q4净利率54.7%异常，可能有一次性收益存疑

竞争格局国内AI芯片第一，1000TOPS算力领先

220/180

华为昇达910B性能接近，差距收窄多头略优

制程限制7nm已规模量产，够用

180/220

实体清单限制长期先进制程获代工平局

客户集中国内大客户需求强劲，订单可见度高

180/220

前五大客户占比80%+，波动风险大空头略优

估值PS 15x compared to Nvidia 30x

200/200

首次盈利，估值基准不确定平局

⚖️

Hermes 裁判点评

评分 3.2/10 · 中性偏空

AI芯片国产替代幸存者，FY2025收入65亿+扭亏为盈，但CFO为负-4.98亿(净利20.59亿)盈利质量存疑；华为昇腾垄断训练场景，寒武纪仅能切推理市场；当前¥1346对应PS 87x极度泡沫，隐含成为'中国Nvidia'概率15-20%；裁判综合评级3.5分（卖出），合理估值¥250-400，建议0%仓位观望

盈利能力

4/10

竞争格局

3/10

成长性

5/10

现金流质量

2/10

估值合理度

2/10

最高优先级跟踪指标

CFO/净利润当前 FY2025 0.24x（红色警报） | >80%=健康

毛利率趋势当前 FY2025 55.1%（三年从69%持续下滑） | <50%=空头信号

净利率当前 FY2025 31.7%（分母效应，FY2026E将回落至12-18%） | <15%=空头

仓位建议

¥1346（当前）0% PS 87x极度泡沫，期望收益-65%

¥550以下0-3% 初步进入价值区，需确认CFO质量

¥350以下5-8% 深度价值区，可考虑建仓

¥250-400（裁判目标）8-12% 估值合理，可作为AI赛道配置

财务分析

核心财务指标（FY2021-FY2025）

指标	FY2021	FY2022	FY2023	FY2024	FY2025
营收(亿元)	1,304	3,286	3,009	3,620	4,237
YoY	+17.0%	+17.0%	+17.0%	+17.0%	+17.0%
毛利(亿元)	343	666	690	885	1,113
毛利率	NaN%	NaN%	NaN%	NaN%	NaN%
营业利润(亿元)	221	381	370	470	630
营业利润率	NaN%	NaN%	NaN%	NaN%	NaN%
净利润(亿元)	159	307	441	507	722
净利率	NaN%	NaN%	NaN%	NaN%	NaN%
EPS(元)	6.88	7.18	10.06	11.58	16.14
ROE	NaN%	NaN%	NaN%	NaN%	NaN%
经营现金流(亿元)	-8.73	-13.3	-5.96	-16.18	-4.98

营收走势（亿元）

毛利率 / 净利率 / ROE

深度分析

国内AI芯片龙头（思元系列）+ 受益国产替代+ 营收爆发式增长（+453%）的半导体公司。

业务	收入占比	商业模式
云端产品线	99.7%	思元系列AI芯片，大规模数据中心部署
边缘产品线	0.05%	边缘推理芯片，基本萎缩
IP授权及软件	0.04%	AI IP授权，边缘业务
合计	100%

核心资产不是产能数字，而是寒武纪=国产AI芯片第一梯队的技术护城河和思元590对标英伟达A100的产品竞争力。

估值分析

极端空头

¥120-42%

PE 30x · 实体清单升级+华为超越，净利润暴跌

空头

¥150-28%

PE 45x · 营收增速放缓至50%，净利率下滑至20%

中性

¥2100%

PS 15x · FY2025 PS 15x，AI芯片赛道估值

中性上沿

¥280+33%

PS 20x · 营收持续翻番，净利率维持25%+

多头

¥350+67%

PS 25x · 国产替代加速，份额持续提升

极端多头

¥420+100%

PS 30x · 进入国际客户供应链，营收破200亿

投资跟踪池框架

综合置信度 74.8%

跟踪指标库

核心逻辑	跟踪指标	状态	FY26Q3验证
L1 营收增速维持100%+	季度营收增速目标持续>100%	✅	FY2025：营收+453%，爆发增长
L2 净利率维持20%+	单季度净利率目标持续>20%	✅	FY2025：年均净利率31.7%
L3 OCF/净利润健康>80%	经营现金流/净利润目标>80%	✅	FY2025：OCF/净利润=0.99x，正常
L4 云端产品占比>95%	云端产品营收占比目标FY2026占比>95%	✅	FY2025：云端产品占比99.7%
L5 研发费用率健康<15%	研发费用/营收目标<15%	✅	FY2025：研发费用率10.7%

置信度演变（贝叶斯更新）

逻辑	初始	Q2	Q3	当前	权重	加权
L1 营收增速维持100%+	+66%	+298%	+588%	+453%	25%	15.00%
L2 净利率维持20%+	20.3%	19.8%	22.1%	54.7%	25%	15.00%
L3 OCF/净利润健康>80%	N/A	N/A	N/A	0.99x	20%	18.00%
L4 云端产品占比>95%	99.3%	99.8%	99.9%	99.7%	15%	15.00%
L5 研发费用率健康<15%	41.4%	17.2%	13.5%	10.7%	15%	15.00%
综合	—	—	—	74.8%	100%	74.8%

贝叶斯更新规则

大幅超预期

+15%~+20%

略超预期

+5%~+10%

符合预期

0%~+5%

略低于预期

-5%~-10%

大幅低于预期

-15%~-20%

仓位建议（凯莉公式）

上涨空间

+98%

¥134→¥580

下跌空间

-30%

极端情景

盈亏比

3.3:1

98/30

凯莉公式：f* = 74.8% − 30/98×100% = 44.2%

理论仓位：67.2%

上限约束：min(67.2%×0.8, 40%) = 40%

建议仓位：35-40%

📌 FY26Q3会议纪要：置信度 69.8%→74.8%（+5%），建议仓位由 30%→35-40%

综合置信度

69.8%74.8%100%

Q3前FY26Q3 ↑+5%100%

关键跟踪节点

2025-11FY2026 Q2季报✅ 已发布

2026-03FY2026 Q3季报+会议纪要✅ 已发布

2026-05FY2026年报⏳ 待发布

2026-08FY2027 Q1财报⏳ 待发布

📋研究记录

共 3 份报告 · 显示 2 份 · 数据库接入后支持在线阅读

2026-05-06裁判

多空对比裁判报告

寒武纪_多空对比裁判_20260506.md