阿里巴巴

9988.HK · 港交所 · 互联网 / 电商+云

+24%~+38%

多头目标 HK$180-200 vs 现价 ¥145

增持（多头）

¥HK$180-200

+24%~+38%

置信度 40%

中性

5.0/10

HK$130-160

仓位 3-5%

观望（空头）

¥HK$80-120

-17%~-43%

公司投资逻辑

表面是电商平台，本质是「中国最强互联网基础设施（电商+云+物流）＋AI时代最具潜力的大模型服务商」—— 但AI+即时零售双线烧钱，Non-GAAP净利暴跌99.7%，FCF流出¥466亿

淘天电商=核心利润来源（43.6% EBITA利润率）；云智能=第二增长曲线（AI外部+40%）

多头 2026-05-14·空头 2026-05-14·裁判 2026-05-14

🔭市场预期差（Variant View）

核心分歧：规模优势 vs 商品化压力

✅ 多头认为市场忽略了

🏪电商基本盘稳固，淘天EBITA 1963亿，43.6%利润率
☁️云AI高增长，通义千问/Qwen最强开源大模型
🌏国际商业+29%高速增长，速卖通+Trendyol全球化
🔄866亿港元回购硬底，管理层利益高度绑定

⚠️ 空头认为市场过度关注

⚠️电商竞争加剧，抖音+拼多多双杀持续，淘天份额持续下滑
🌍地缘政治是最大尾部风险，欧洲跟随美国IRA壁垒概率小于30%
💸云AI竞争加剧，华为云+火山引擎压制阿里云，MaaS份额持续流失
📉监管+地缘双杀，估值折价持续压制，PB跌至1倍

多空博弈观点

多头 1786 票vs空头 1786 票

🟢 多头观点

增持 · ¥HK$180-200

💰 电商基本盘稳固，淘天EBITA 1962亿

淘天集团EBITA利润率43.6%，年产生近2000亿经营利润；核心电商是现金牛业务，支撑回购和云投入；广告+佣金双货币化，护城河深

265票

☁️ 云AI爆发：外部+40%，AI年化¥358亿，11季三位数增长

26Q1云外部营收+40%（连续11个季度加速）；AI产品年化run-rate超¥358亿($53亿)；管理层预计1年后AI产品收入占比突破50%；通义Qwen全球开源第一

231票

🔄 866亿回购硬底，管理层利益高度绑定

FY2025末累计回购授权866亿港元，已回购约300亿；蔡崇信明确表示'股价被低估'；持续回购+分红提供估值硬底

198票

🌏 即时零售+57%新增长极，锁定高频用户

鲜生活/小时达26Q1收入¥200亿(+57% YoY)；即时零售是阿里争夺高频用户、构建电商护城河的核心战略；未来通过广告+云服务变现

167票

🔴 空头观点

观望 · ¥HK$80-120

⚠️ Non-GAAP净利暴跌99.7%，FCF全年流出¥466亿

26Q1调整后Non-GAAP净利润仅¥8600万（$1200万），暴跌99.7%；FY26全年自由现金流流出¥466亿；AI+即时零售双线烧钱，盈利质量断崖式下滑

258票

🌍 华为云+火山引擎三面夹击云业务

火山引擎MaaS调用量49% vs 阿里云17.7%，AI云主战场份额流失；华为云昇腾47万片量产，政务市场侵蚀；谷歌云+63% vs 阿里云+13%，差距扩大

234票

📉 即时零售+57%但亏损扩大，双线作战烧钱无底洞

鲜生活/小时达26Q1 ¥200亿(+57%)，但每单补贴模式导致亏损持续扩大；AI投入+即时零售双线烧钱，自由现金流转负

201票

🌀 地缘政治+监管风险+市值差距持续压制估值

中美关系不确定性影响在美中概股；阿里市值仅$3498亿，约为亚马逊/谷歌的1/8-1/14；BABA PS 0.4x vs 亚马逊 4.1x，市场在给'永续增长放缓'定价

178票

核心分歧维度 · 裁判评判

分歧维度 · 多头观点

投票

空头观点 · 裁判

电商竞争格局淘天43.6%EBITA利润率，广告收入稳定，核心电商仍是现金牛

160/80

26Q1核心电商仅+7%，被拼多多/抖音电商持续压制；鲜生活¥200亿仍亏损空头占优

云AI转化云外部+40%，AI年化¥358亿，11季三位数增长，1年后AI占比破50%

210/190

Non-GAAP净利暴跌99.7%，AI投入压制短期盈利；谷歌云+63% vs 阿里+13%平局

华为云竞争政务只占云收入15%，互联网客户是核心

180/220

昇腾量产+谷歌云+63%示范效应，差距从3.7倍扩至5倍空头略占优

估值合理性SOTP隐含HK$180-200，$3498亿市值约4.7倍修复空间

195/205

Non-GAAP暴跌+FCF流出¥466亿，市场定价'永续放缓'有原因中性

双线烧钱风险AI+即时零售是战略必需，成功后护城河极深

180/220

双线作战+FCF流出¥466亿，失败=电商+云双杀平局偏空头

⚖️

Hermes 裁判点评

评分 4.8/10 · 中性偏空

云AI是唯一亮点（外部+40%，AI年化¥358亿），但Non-GAAP净利暴跌99.7%+FCF流出¥466亿让基本面恶化触目惊心；即时零售+57%掩盖不了电商+7%的失速；HK$145对应SOTP低端，隐含约4.7倍修复空间但便宜有因；双线作战（AI+即时零售）成功率不确定，当前赔率一般，建议标配3-5%

盈利能力

5/10

竞争格局

3/10

成长性

5/10

地缘风险

4/10

估值合理度

7/10

最高优先级跟踪指标

淘天GMV增速当前个位数正增长，低于拼多多/抖音 | <5%=空头 / >10%=多头

云智能EBITA利润率当前约15-20%，改善中 | <8%=空头 / >12%=多头

Non-GAAP净利走势当前 ¥0.86亿，暴跌99.7% | <10亿=空头 / >50亿=多头

仓位建议

HK$145（当前）3-5% 估值便宜但基本面恶化，低配

HK$120以下8-12% 进入价值区间

HK$160+0-2% 接近SOTP目标价上限，减配

财务分析

核心财务指标（FY2021-FY2025）

指标	FY2021	FY2022	FY2023	FY2024	FY2025
营收(亿元)	1,304	3,286	4,009	3,620	4,237
YoY	+159%	+152%	+22%	-10%	+17%
毛利(亿元)	343	666	919	885	1,113
EBITA利润率	26.3%	20.3%	22.9%	24.4%	26.3%
营业利润(亿元)	159	329	481	220	723
营业利润率	12.2%	10.0%	12.0%	16.0%	17.1%
净利润(亿元)	159	307	441	507	722
净利率	12.2%	9.3%	11.0%	14.0%	17.1%
EPS(元)	6.88	7.18	10.06	11.58	16.14
ROIC	21.5%	24.7%	24.0%	24.1%	约11%
经营现金流(亿元)	429	612	928	970	1,332

深度分析

业务	收入占比	商业模式
淘天电商	~74%	广告+佣金双货币化
云智能	~15%	公共云+AI推理服务
国际商业	~11%	速卖通+Trendyol+Lazada
合计	100%

核心资产不是产能数字，而是淘天10.4亿活跃买家的电商生态护城河和通义千问/Qwen最强开源大模型的AI红利。

估值分析

极端打击

¥50-66%

Davis双杀 · 监管+地缘+AI失败三杀

基础悲观

¥80-45%

Davis双杀 · 竞争加剧+FCF持续流出

裁判中性区间

¥145+0%

SOTP+DCF · 当前价格，多空平衡

中性偏多

¥160+10%

DCF · AI转化加速+竞争缓和

多头中性

¥190+31%

SOTP · 电商12x PE+云5x PS

多头乐观

¥220+52%

DCF · 云AI大超+竞争缓和+即时零售盈利

投资跟踪池框架

综合置信度 74.8%

跟踪指标库

核心逻辑	跟踪指标	状态	FY26Q3验证
L1 电商基本盘稳固	淘天GMV增速和客户管理收入增速目标GMV正增长，客户管理+5%+	⚠️	26Q1：核心电商+7%，低于拼多多/抖音；鲜生活¥200亿+57%
L2 云AI收入高增长	云外部收入增速和AI相关收入占比目标云外部+30%+，AI年化三位数增长	✅	26Q1：云外部+40%，AI年化¥358亿，11季三位数；1年后AI占比破50%
L3 双线烧钱风险可控	Non-GAAP净利润和自由现金流目标Non-GAAP维持正盈利，FCF不持续流出	❌	26Q1：Non-GAAP ¥0.86亿(-99.7%)，FCF ¥-173亿；全年FCF流出¥466亿
L4 回购支撑估值	已回购金额和剩余授权目标持续回购，授权剩余大于300亿	✅	FY2025：已回购约300亿港元，授权866亿剩余约566亿
L5 竞争格局演变	华为云份额、谷歌云增速对比目标阿里云增速不低于行业平均	⚠️	26Q1：谷歌云+63% vs 阿里云+13%（含对内+38%）；差距扩大

置信度演变（贝叶斯更新）

逻辑	初始	Q2	Q3	当前	权重	加权
L1 电商基本盘稳固	70%	72%	70%	60%	25%	15.00%
L2 云AI收入高增长	60%	68%	70%	75%	20%	15.00%
L3 双线烧钱风险可控	60%	58%	50%	20%	20%	4.00%
L4 回购支撑估值	85%	85%	85%	82%	15%	12.30%
L5 竞争格局演变	55%	55%	50%	40%	20%	8.00%
综合	—	—	—	74.8%	100%	74.8%

贝叶斯更新规则

大幅超预期

+15%~+20%

略超预期

+5%~+10%

符合预期

0%~+5%

略低于预期

-5%~-10%

大幅低于预期

-15%~-20%

仓位建议（凯莉公式）

上涨空间

+98%

¥134→¥220

下跌空间

-30%

极端情景

盈亏比

3.3:1

98/30

凯莉公式：f* = 74.8% − 30/98×100% = 44.2%

理论仓位：67.2%

上限约束：min(67.2%×0.8, 40%) = 40%

建议仓位：35-40%

📌 FY26Q3会议纪要：置信度 69.8%→74.8%（+5%），建议仓位由 30%→35-40%

综合置信度

69.8%74.8%100%

Q3前FY26Q3 ↑+5%100%

关键跟踪节点

2025-11FY2026 Q2季报✅ 已发布

2026-03FY2026 Q3季报+会议纪要✅ 已发布

2026-05FY2026年报⏳ 待发布

2026-08FY2027 Q1财报⏳ 待发布

📋研究记录

共 8 份报告 · 显示 2 份 · 数据库接入后支持在线阅读

2026-04-14裁判

多空对比裁判报告

阿里巴巴_多空对比裁判_20260416_v2.md